養(yǎng)老金專(zhuān)題報(bào)告:各國(guó)養(yǎng)老金體系研究綜述

（報(bào)告出品方/作者：華西證券，楊國(guó)平，王祥宇，楊兆熙）

1.養(yǎng)老金體系簡(jiǎn)介

1.1.三支柱養(yǎng)老金分類(lèi)模式

世界銀行在 1994 年提出了著名的三支柱養(yǎng)老金分類(lèi)模式，按照資金來(lái)源， 設(shè)立目的等維度將養(yǎng)老金體系分為三類(lèi)，是較為經(jīng)典的分類(lèi)模式。三支柱分別為公 共養(yǎng)老金計(jì)劃、企業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃和個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金計(jì)劃。

其中，作為第一支柱的公共養(yǎng)老金計(jì)劃具有普惠性，由政府提供，其財(cái)源主 要來(lái)自政府稅收，可以理解為一種財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，目標(biāo)是保障退休老年人的基本生活， 防止老年貧困；第二支柱企業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)計(jì)劃 屬于積累制的籌資模式，一般具有 強(qiáng)制性，資金來(lái)源主要是企業(yè)及個(gè)人在工作期間的繳費(fèi)，一般作為第一支柱的補(bǔ)充； 而第三支柱個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金計(jì)劃主要由個(gè)人繳納，政府給予一定的稅收優(yōu)惠政策， 是基于改善老年生活質(zhì)量的投資性質(zhì)養(yǎng)老金。

基于不同的國(guó)情，三支柱養(yǎng)老金在各個(gè)國(guó)家的實(shí)施有一定的差異。在中國(guó)，第一 支柱的養(yǎng)老金被稱(chēng)為基本養(yǎng)老保險(xiǎn)，包含社會(huì)統(tǒng)籌賬戶(hù)和個(gè)人賬戶(hù)兩部分；第二支柱 的養(yǎng)老金為職業(yè)養(yǎng)老金，包含企業(yè)年金和職業(yè)年金兩部分；第三支柱的養(yǎng)老金，我們 稱(chēng)其為個(gè)人養(yǎng)老金或個(gè)人稅收遞延商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)。其他國(guó)家養(yǎng)老金設(shè)置與中國(guó)不同， 但基本可納入世界銀行的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。

1.2.收益確定型和繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金

除了上述的三大支柱分類(lèi)外，我們還可以按照養(yǎng)老金金額確定方式的分類(lèi)，大體 將養(yǎng)老金分為收益確定型（Defined Benefit，簡(jiǎn)稱(chēng)DB）和繳費(fèi)確定型 （ Defined Contribution，簡(jiǎn)稱(chēng)DC）等兩種。

DB 體系下，養(yǎng)老金的支出和收入在一個(gè)賬戶(hù)中支取和繳存，通被稱(chēng)為統(tǒng)籌賬 戶(hù)。每位參保人員領(lǐng)取的養(yǎng)老金數(shù)額是由一系列規(guī)則決定，如工齡、職位和工種等， 所以稱(chēng)之為收益確定。養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)基于每年需要發(fā)放的養(yǎng)老金總額確定總繳費(fèi)額，再確定個(gè)人繳費(fèi)額，具體的計(jì)算由發(fā)起機(jī)構(gòu)確定，一般需要考慮員工的預(yù)期壽 命和正常退休年齡，利率的可能變化，年度退休福利金額以及員工流動(dòng)性等參數(shù)。DB 制可以保證養(yǎng)老金收支的基本平衡，當(dāng)期的養(yǎng)老繳費(fèi)主要發(fā)放給當(dāng)期領(lǐng)取養(yǎng)老金的退 休人員，所以也叫現(xiàn)收現(xiàn)付制。其賬戶(hù)內(nèi)的資金運(yùn)作相對(duì)保守，通常用以購(gòu)買(mǎi)債 券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。DB 型計(jì)劃收入穩(wěn)定，員工無(wú)須擔(dān)心資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但容易出現(xiàn)代 際間繳費(fèi)壓力不同而導(dǎo)致的代際不公平現(xiàn)象，也會(huì)可能因人口老齡化導(dǎo)致統(tǒng)籌賬戶(hù) 出現(xiàn)運(yùn)營(yíng)危機(jī)。若此情況發(fā)生，政府發(fā)起的 DB 型養(yǎng)老金往往需要財(cái)政專(zhuān)項(xiàng)補(bǔ)貼。

DC 體系下，每名參保人擁有一個(gè)個(gè)人賬戶(hù)，用以繳存和支取養(yǎng)老金。DC 養(yǎng)老 金對(duì)個(gè)人的繳費(fèi)相對(duì)明確，比如按照月收入的一定比例繳納，所以被稱(chēng)為繳費(fèi)確 定型。個(gè)人賬戶(hù)資金不會(huì)支付給其他人用作退休金，而會(huì)在監(jiān)管下進(jìn)行投資以求產(chǎn) 生收益。員工退休后能夠領(lǐng)取的退休金數(shù)額則取決于繳費(fèi)的總額和養(yǎng)老金的投資收益 情況。因此，考慮不同群體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同，DC 基金可能提供多個(gè)投資方案， 個(gè)人自由選取，完全承擔(dān)自己養(yǎng)老事業(yè)的繳費(fèi)義務(wù)并享受賬戶(hù)投資的收益，因此該制 度也被稱(chēng)為完全積累制。DC 的收入情況不穩(wěn)定，依賴(lài)于退休時(shí)點(diǎn)上資本市場(chǎng)的情 況及往期基金的投資收益。

各國(guó)對(duì)養(yǎng)老金的實(shí)施有一定差距，但養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)原則大體相同。都要在盡 可能減少投資風(fēng)險(xiǎn)下的前提下，保障養(yǎng)老基金獲得投資收益。此外，為確保準(zhǔn)時(shí)發(fā)放， 還要兼顧資產(chǎn)流動(dòng)性。即遵循安全性原則、收益性原則、流動(dòng)性原則。

1.3.我國(guó)養(yǎng)老金體系

我國(guó)積極探索和發(fā)展符合國(guó)情的三支柱養(yǎng)老金模式。在 1991 年 6 月，國(guó)務(wù)院頒 布的《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的決定》就已明確提出：逐步建立起基本養(yǎng) 老保險(xiǎn)與企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)和職工個(gè)人儲(chǔ)蓄性養(yǎng)老保險(xiǎn)相結(jié)合的制度，這是我國(guó)構(gòu) 建公共基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)和職工個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老保險(xiǎn)三支柱養(yǎng)老金制度 的開(kāi)端。此后，我國(guó)在發(fā)展養(yǎng)老金融的過(guò)程中一直在積極探索建立養(yǎng)老金三支柱體系。我國(guó)現(xiàn)行養(yǎng)老金體系第一支柱是政府主導(dǎo)的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，包括城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng) 老保險(xiǎn)制度和城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度兩大類(lèi)別；第二支柱是單位主導(dǎo)的職業(yè)養(yǎng)老 金制度，包括適用于企業(yè)單位的企業(yè)年金和適用于事業(yè)單位的職業(yè)年金；第三支柱為 個(gè)人主導(dǎo)的個(gè)人養(yǎng)老金制度。

借鑒海外國(guó)家的政府政策、投資策略、籌資模式、基金收益等多方面的經(jīng)驗(yàn)對(duì)預(yù) 測(cè)我國(guó)養(yǎng)老基金的發(fā)展趨勢(shì)有著重要的意義。我們選取資金規(guī)模較大、資本市場(chǎng)發(fā)達(dá) 的美國(guó)、英國(guó)，亞洲國(guó)家日本、養(yǎng)老基金廣泛投資于資本市場(chǎng)的智利和養(yǎng)老金資產(chǎn)占 GDP 比重較高的丹麥為例，進(jìn)行研究分析。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.美國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系

2.1.主要結(jié)構(gòu)

（1）第一支柱：社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)

社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)是美國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的第一支柱，其資金主要來(lái)自于聯(lián)邦政府征收 的社會(huì)保險(xiǎn)稅，待受益人退休后，由美國(guó)社會(huì)保障署（ Social Security Administration，SSA）以年金的形式發(fā)放。受益人的退休金將有退休前工資、退休 年齡和通貨膨脹指數(shù)共同決定。

具體而言，社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)包含老年和遺屬保險(xiǎn)（Old-Age and Survivors Insurance，OASI）和傷殘保險(xiǎn)（Disability Insurance，DI）。主要通過(guò)兩個(gè)獨(dú)立的 信托基金：OASI 基金和 DI 基金分別投資運(yùn)營(yíng)。由于主要資金來(lái)自于稅收，社會(huì)養(yǎng) 老保險(xiǎn)具有一定的強(qiáng)制性，覆蓋范圍很廣，在 2017 年就已覆蓋 96%的就業(yè)人口。

（2）第二支柱：雇主養(yǎng)老金

雇主養(yǎng)老金計(jì)劃是美國(guó)養(yǎng)老金體系的第二支柱，分為公共部門(mén)和私人部門(mén)兩部分。 公共部門(mén)以政府為主導(dǎo)，私人部門(mén)以企業(yè)為主導(dǎo)。公共部門(mén)雇主養(yǎng)老金計(jì)劃又分為聯(lián) 邦政府、州（和地方）政府兩個(gè)系統(tǒng)。無(wú)論是公共部門(mén)還是私人部門(mén)的雇主養(yǎng)老金， 都有確定繳費(fèi)型（DC）和確定收益型（DB）的類(lèi)別。

從風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，DB 型的養(yǎng)老金需要運(yùn)作公共賬戶(hù)，要求養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)承擔(dān)投資 風(fēng)險(xiǎn)和人口結(jié)構(gòu)變化引起的流動(dòng)性危機(jī)，即雇主或政府會(huì)為投資收益和運(yùn)作負(fù)責(zé)。而 DC 型養(yǎng)老金因?yàn)榻⒘藗€(gè)人賬戶(hù)，其養(yǎng)老金收益主要來(lái)自于賬戶(hù)的投資收益，賬戶(hù) 間不會(huì)相互影響，因此，風(fēng)險(xiǎn)主要由員工承擔(dān)。

繳費(fèi)方面，企業(yè)DB計(jì)劃由雇主單獨(dú)繳費(fèi)，政府 DB 計(jì)劃由政府和個(gè)人共同繳費(fèi)。 DC 型養(yǎng)老金則由政府或企業(yè)與其員工共同繳費(fèi)。對(duì)于參與 DC 計(jì)劃的員工，個(gè)人賬戶(hù) 的養(yǎng)老基金可以隨工作變動(dòng)而轉(zhuǎn)移，較為靈活。政府 DC 計(jì)劃主要有 457 計(jì)劃和 403 （b）計(jì)劃，企業(yè) DC 計(jì)劃包含著名的 401（k）計(jì)劃以及 ESOP 計(jì)劃等。 1980 年以 來(lái)，DC 型養(yǎng)老金由于其受人口結(jié)構(gòu)影響小、投資運(yùn)作出現(xiàn)虧空的概率小等優(yōu)點(diǎn)迅速 發(fā)展，無(wú)論從數(shù)量上還是從擁有資產(chǎn)上都開(kāi)始超過(guò) DB 型養(yǎng)老金計(jì)劃。

（3）第三支柱：個(gè)人退休賬戶(hù)

個(gè)人退休賬戶(hù)（Individual Retirement Account，IRA）是由個(gè)人建立的、享有 政府稅收優(yōu)惠的退休儲(chǔ)蓄賬戶(hù)，包括傳統(tǒng) IRA、羅斯 IRA、和雇主發(fā)起型 IRA。不同 種類(lèi)的 IRA 繳費(fèi)和收益規(guī)定有不同。傳統(tǒng) IRA 有年齡限制，在 59.5 歲之前提取養(yǎng) 老金，必須繳納 10%的罰款；在支取環(huán)節(jié)繳納個(gè)人所得稅。而羅斯 IRA 無(wú)年齡限制， 納稅在繳費(fèi)環(huán)節(jié)。根據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)（ICI）的統(tǒng)計(jì)，截止到 2019 年共有 28% 的家庭選擇傳統(tǒng) IR。

2.2.投資運(yùn)營(yíng)分析

依據(jù)養(yǎng)老金的性質(zhì)，美國(guó)三支柱養(yǎng)老金的投資范圍有不同。由于社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)是 美國(guó)最基本的養(yǎng)老保險(xiǎn)制度，美國(guó)的社會(huì)保障法要求社?；鹩陕?lián)邦政府統(tǒng)一管理， 并對(duì)其投資有著嚴(yán)格的限制，除極少數(shù)現(xiàn)金和普通國(guó)債外，其余全部投資于專(zhuān)為聯(lián)邦 社?；鸢l(fā)行的特種國(guó)債，不允許進(jìn)行任何風(fēng)險(xiǎn)投資。目前，美國(guó)養(yǎng)老基金投入資本 市場(chǎng)的有作為第二支柱的雇主養(yǎng)老金計(jì)劃和作為第三支柱的個(gè)人退休賬戶(hù)，并通過(guò)立 法嚴(yán)格控制養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的籌集、投資、管制、分配等各環(huán)節(jié)。

截至 2020 年底，美國(guó)養(yǎng)老金系統(tǒng)的資產(chǎn)總額為 34.9 萬(wàn)億美元，與 2019 年的 31.9 萬(wàn)億美元相比增長(zhǎng)了 9.4%。養(yǎng)老金資產(chǎn)的最大的計(jì)劃是 IRA 和 401（k）計(jì)劃， 分別達(dá)到 12.2 萬(wàn)億美元和 6.7 萬(wàn)億美元，總計(jì)約占 54%。其余部分占比較小，包括 5.1 萬(wàn)億美元的州和地方 DB 計(jì)劃、3.4 萬(wàn)億美元的私人部門(mén) DB 計(jì)劃、2.9 萬(wàn)億美元的 DC 計(jì)劃、2.5 萬(wàn)億美元的社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)和 2 萬(wàn)億美元的聯(lián)邦 DB 計(jì)劃。

美國(guó)公共養(yǎng)老金的投資策略較為穩(wěn)定，變化較小。近年來(lái)投資股票的比例在減小， 資金更青睞于一級(jí)市場(chǎng)和房地產(chǎn)，而其投資收益有逐年趨減的趨勢(shì)。

個(gè)人養(yǎng)老金 IRA 計(jì)劃是美國(guó)增長(zhǎng)最快的部分之一，也是占比最高的部分。2020 年，規(guī)模達(dá)到了 12.2 萬(wàn)億美元，占比接近美國(guó)養(yǎng)老基金投資市場(chǎng)總規(guī)模的三分之一， 自 1993 年來(lái)，IRA 持有的資產(chǎn)平均每年增長(zhǎng) 10%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，IRA 的普及程度甚至超 過(guò)了雇主養(yǎng)老計(jì)劃，2020 年，30%的美國(guó)家庭同時(shí)擁有第二支柱養(yǎng)老金，而 36%的美 國(guó)家庭擁有 IRA。IRA 計(jì)劃中，投資者個(gè)人具有完全自主的投資決策權(quán)，投資較為靈 活。

IRA 的資產(chǎn)總體呈擴(kuò)大趨勢(shì)，2020 年的數(shù)據(jù)顯示，共有基金在 IRA 的資產(chǎn)中占比 較大，達(dá)到 5.6 萬(wàn)億美元，銀行存款達(dá)到 0.7 萬(wàn)億美元，還有 0.5 萬(wàn)億美元資產(chǎn)是 IRA 持有的年金，其余的 5.5 萬(wàn)億美元通過(guò)信托賬戶(hù)用來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票、債券、封閉式基 金和 ETF 等資產(chǎn)。對(duì)比 2019 年的數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，年金金額基本保持不變，而剩余的 類(lèi)別金額均有提高。共有基金增加了 7000 億美元，銀行存款增加了 1000 億美元。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3.英國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系

3.1.主要內(nèi)容

英國(guó)是世界上最早建立養(yǎng)老保障制度的國(guó)家之一，其歷史上最早的積累型養(yǎng)老金 計(jì)劃可以追溯到 1590 年，當(dāng)時(shí)的覆蓋成員僅為皇家海軍成員。到 17 至 18 世紀(jì)，退 休職業(yè)年金給付范圍逐漸擴(kuò)展到公共事業(yè)部門(mén)，19 世紀(jì)又進(jìn)一步擴(kuò)充到整個(gè)民事服 務(wù)部門(mén)，后經(jīng)多次改革，形成了如今的三支柱養(yǎng)老金體系。

（1）第一支柱：公共養(yǎng)老金（國(guó)家養(yǎng)老金）

英國(guó)的第一支柱的公共養(yǎng)老金計(jì)劃是其養(yǎng)老金體系的基礎(chǔ)，資金來(lái)源于國(guó)民繳納 的稅收，旨在為英國(guó)國(guó)民提供最基本的養(yǎng)老保障。公共養(yǎng)老金主要包括兩部分國(guó)家基 本養(yǎng)老金（Basic State Pension，BSP）、第二養(yǎng)老計(jì)劃（State Second Pension， S2P）和最低收入保障（Minimum Income Guarantee，MIG），均由英國(guó)政府承擔(dān)主要 責(zé)任，采取現(xiàn)收現(xiàn)付制。

BSP 要求雇主和達(dá)到要求的員工一同繳納，退休后，達(dá)到繳費(fèi)年限和繳費(fèi)金額的 員工方可領(lǐng)取。BSP 具有強(qiáng)制性，除殘疾人等特殊人群可以免除繳納外，雇主和年收 入 5000 英鎊以上的員工均要繳納。所有繳納國(guó)民保險(xiǎn)稅且沒(méi)有參加職業(yè)養(yǎng)老金或個(gè) 人養(yǎng)老金計(jì)劃的員工都將自動(dòng)加入S2P，對(duì)于普通收入的員工而言，如果繳費(fèi)滿40年， 第二養(yǎng)老金與國(guó)家基本養(yǎng)老金收入相當(dāng)。MG 面向 75 歲以上的雙退休員工家庭和 75 歲 以下的單身退休員工，若他們綜合收入沒(méi)有達(dá)到法定最低收入，最低生活保障將出資 補(bǔ)足。經(jīng)費(fèi)來(lái)源于政府一般稅收收入。為了鼓勵(lì)員工在工作期間儲(chǔ)蓄，政府為 65 歲 以上(女性 60 歲以上)儲(chǔ)蓄達(dá)到一定金額的員工提供額外福利。目前，這兩部分公共 養(yǎng)老金已經(jīng)基本覆蓋了英國(guó)全體國(guó)民，能夠滿足退休人員最基本的生活標(biāo)準(zhǔn)。

（2）第二支柱：職業(yè)養(yǎng)老金

職業(yè)養(yǎng)老金是指雇主與員工共同繳納的養(yǎng)老金計(jì)劃。按照發(fā)起部門(mén)的不同，職業(yè) 養(yǎng)老金可分為公共部門(mén)和私人部門(mén)養(yǎng)老金計(jì)劃，公共部門(mén)養(yǎng)老金又分為國(guó)家政府官員 養(yǎng)老金計(jì)劃和地方政府官員養(yǎng)老金計(jì)劃。與美國(guó)類(lèi)似，英國(guó)的職業(yè)養(yǎng)老金也可分為DB 型、DC 型和混合型養(yǎng)老金計(jì)劃。DB 計(jì)劃中，雇主和政府承擔(dān)主要投資責(zé)任；而 DC 計(jì)劃中，個(gè)人擁有更多投資選擇權(quán)相應(yīng)的也要承擔(dān)更多投資風(fēng)險(xiǎn)?！?008 養(yǎng)老金 法案》規(guī)定，自 2012 年起，所有的新員工只能參加 DC 計(jì)劃。大部分員工退休后的 主要收入來(lái)自于職業(yè)養(yǎng)老金，職業(yè)養(yǎng)老金已經(jīng)成為英國(guó)社會(huì)保障體系的重要支柱。

為了防止將免稅政策作為逃稅手段，對(duì)職業(yè)養(yǎng)老金的繳費(fèi)有一定的免稅額度要求， 退休前可免稅的職業(yè)年金繳費(fèi)總額不能超過(guò) 150 萬(wàn)英鎊，在這一上限內(nèi)，繳費(fèi)金額可 以達(dá)到員工工資的 100%。職業(yè)養(yǎng)老金在英國(guó)養(yǎng)老金體系中非常重要，是大部分人退 休后的主要收入來(lái)源。

（3）第三支柱：個(gè)人養(yǎng)老金

英國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃（APPs），屬于個(gè)人自愿建立的退休儲(chǔ)蓄賬戶(hù)，由保險(xiǎn)公司、 銀行或其他金融機(jī)構(gòu)為個(gè)人提供投資策略，投資回報(bào)也完全依賴(lài)個(gè)人繳費(fèi)積累和金融 機(jī)構(gòu)的管理。英國(guó)還成立國(guó)家職業(yè)儲(chǔ)蓄信托（NEST）平臺(tái)，以 0.3%的超低年管理費(fèi) 吸引員工參加。此外，政府對(duì)國(guó)民保險(xiǎn)稅給予 5.8%的稅收優(yōu)惠，以及 2%的特別獎(jiǎng)勵(lì) 金。

個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃是由金融機(jī)構(gòu)組織設(shè)計(jì)并提供的，個(gè)人依據(jù)自己對(duì)退休生活的要求來(lái)自行安排退休養(yǎng)老金計(jì)劃。主要可分為個(gè)人養(yǎng)老金和存托養(yǎng)老金。存托養(yǎng)老金計(jì) 劃以低管理成本為核心要求，規(guī)定該養(yǎng)老基金管理人收取的最高管理傭金不得超過(guò)養(yǎng) 老基金價(jià)值的 1%。存托養(yǎng)老金計(jì)劃的可以由雇主、金融機(jī)構(gòu)以及工會(huì)組織等提供， 并負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)管理，提供者與管理人重合。

員工個(gè)人定期拿出收入的一部分存入專(zhuān)門(mén)的 個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)，是養(yǎng)老金的所有權(quán)。個(gè)人投資養(yǎng)老金與存托養(yǎng)老金的差別在于，個(gè) 人投資養(yǎng)老金允許個(gè)人控制基金投資構(gòu)成、負(fù)責(zé)基金的投資，基金養(yǎng)老金計(jì)劃提供者 （即基金管理人）負(fù)責(zé)除投資外的其他一切管理，員工自己管理投資事宜。職業(yè)養(yǎng)老 金計(jì)劃和個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃這兩類(lèi)私營(yíng)養(yǎng)老金必定會(huì)形成一筆養(yǎng)老基金，基金的運(yùn)行管理需要監(jiān)管以確保資金的安全運(yùn)行，因此英國(guó)政府規(guī)定私營(yíng)養(yǎng)老金供應(yīng)商需要在金融 行為監(jiān)管局（FCA）注冊(cè)并審核，同時(shí)管理運(yùn)行過(guò)程需要接受養(yǎng)老金監(jiān)管局的監(jiān)察。

3.2.投資運(yùn)營(yíng)分析

英國(guó)養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 到了 3.56 萬(wàn)億美元，是其 GPD 的 1.35 倍,占全球養(yǎng)老金資產(chǎn)的 6.8%。為緩解養(yǎng)老金 支付壓力，從 20 世紀(jì) 70 年代開(kāi)始，英國(guó)逐漸將養(yǎng)老金投入資本市場(chǎng)，基金管理公 司逐步成為養(yǎng)老基金市場(chǎng)的主力軍，證券投資逐步成為養(yǎng)老基金市場(chǎng)的主流運(yùn)作模式。 1997 年以來(lái)，英國(guó)養(yǎng)老基金的投資規(guī)模一直呈上升趨勢(shì)，1997 年至 2010 年，養(yǎng)老 基金規(guī)模增長(zhǎng)最為迅速，養(yǎng)老基金資產(chǎn)增長(zhǎng)額為 1.229 萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)率達(dá)到 217%。 此后，一方面，養(yǎng)老基金增長(zhǎng)速度放緩，2012 年至 2014 年的增長(zhǎng)率為 13.5%，尤 其在 2017 年，其規(guī)模較 2014 年略有下降，增長(zhǎng)率為-4.89%；另一方面，2007 年，英 國(guó)養(yǎng)老基金資產(chǎn)占全球資產(chǎn)規(guī)模的 10.1%，而 2017 年，占全球資產(chǎn)規(guī)模僅為 7.5%。 雖然近幾年養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)率略微下降，但整體而言，其規(guī)模仍呈上升趨勢(shì)， 在全球養(yǎng)老金資產(chǎn)市場(chǎng)僅次于美國(guó)。

英國(guó)養(yǎng)老基金主要投資于債券、股票、共同基金等金融工具，政府對(duì)養(yǎng)老基金的 投資組合并沒(méi)有太多限制。 歷年養(yǎng)老基金投資于金融資產(chǎn)的比例大約在 70% 左右，從更加精細(xì)的分類(lèi)和數(shù)據(jù)來(lái) 看，投資于股票的份額一直在下降，從 2008 年的 24.7%下降到 2017 年的 13.1%， 下降比率約為 47%；投資于債券的比重穩(wěn)步上升，由于 2008 年發(fā)生的全球性金融危 機(jī)，可以認(rèn)為，投資于股票與債券的比重變化對(duì)于養(yǎng)老基金投資是有利的。此外，養(yǎng) 老基金投資于房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)、借款、現(xiàn)金和存款等的比例一直在 3%以下，近年來(lái) 的波動(dòng)也不明顯。

第一支柱的公共養(yǎng)老金，是英國(guó)最基本的養(yǎng)老金，主要目的是保障公民退休后的 基本生活，英國(guó)政府規(guī)定其不能投資于資本市場(chǎng)，而作為第二、三支柱的職業(yè)養(yǎng)老金 和個(gè)人養(yǎng)老金大部分可以投資于資本市場(chǎng)以實(shí)現(xiàn)保值增值。投資于資本市場(chǎng)的養(yǎng)老基 金中，第二支柱養(yǎng)老金資產(chǎn)比較大。2020 年的英國(guó)第二支柱養(yǎng)老金資產(chǎn)中，DB 型養(yǎng) 老基金投資約占職業(yè)養(yǎng)老基金投資的 81%，DC 型養(yǎng)老基金投資約占職業(yè)養(yǎng)老基金投 資的 19%。

4.日本養(yǎng)老保險(xiǎn)體系

4.1.主要結(jié)構(gòu)

日本養(yǎng)老金體系建立的法律基礎(chǔ)為實(shí)施于 1942 年的《工人養(yǎng)老保險(xiǎn)法》，在初期 即形成了以國(guó)民養(yǎng)老金、厚生養(yǎng)老金、共濟(jì)養(yǎng)老金為主體的國(guó)民養(yǎng)老金體系。二戰(zhàn)剛 剛結(jié)束后，日本養(yǎng)老制度經(jīng)歷過(guò)一段混亂時(shí)期，當(dāng)時(shí)厚生年金發(fā)放的給付開(kāi)始年齡為 男女都是 55 歲。1954 年，日本修訂法律將男性發(fā)放厚生年金的年齡提高為 60 歲。 1994 年日本老齡化程度已達(dá) 14%，1990-2000 年，房產(chǎn)泡沫破裂，日本經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻， 養(yǎng)老金制度以延后退休、調(diào)高繳費(fèi)和降低給付為改革方向。舊的 DB 計(jì)劃以厚生年金 基金為代表，在經(jīng)濟(jì)衰退期出現(xiàn)了資金無(wú)法收回、基金崩盤(pán)的現(xiàn)象，于是 2002 年日 本政府參考?xì)W美的企業(yè)年金制度，設(shè)立了新的 DB 計(jì)劃，并引入 DC 計(jì)劃，開(kāi)啟了 DB計(jì)劃向 DC 計(jì)劃轉(zhuǎn)變的序幕。隨著人口的老齡化，目前日本養(yǎng)老金的給付年齡已提高 至 65 歲。

（1）第一支柱：國(guó)民養(yǎng)老金

國(guó)民養(yǎng)老金（National Pension）是日本基礎(chǔ)的具有強(qiáng)制性的養(yǎng)老保障國(guó)民養(yǎng)老 金，覆蓋所有 20-60 歲的日本公民，和大多數(shù)同屬于第一支柱的養(yǎng)老金一樣，管理 費(fèi)用由中央支付。

國(guó)民養(yǎng)老金的被保險(xiǎn)人分為三類(lèi)：第一號(hào)被保險(xiǎn)人主要包括農(nóng)民、個(gè)體商戶(hù)和學(xué) 生，被保險(xiǎn)者自己繳納定額的保費(fèi)，由政府負(fù)擔(dān)基礎(chǔ)養(yǎng)老金支出的三分之一事務(wù)費(fèi)； 第二號(hào)被保險(xiǎn)人為已經(jīng)加入共濟(jì)養(yǎng)老金或厚生養(yǎng)老金的公務(wù)員、私營(yíng)企業(yè)職工，保費(fèi) 以定率從其工資中扣除，企業(yè)負(fù)擔(dān)二分之一的保險(xiǎn)金；第三號(hào)被保人是第二號(hào)被保人 的配偶，由于日本女性外出工作比例較低，第三號(hào)被保人一般為照顧家庭的主婦，這 部分保險(xiǎn)金直接從第二號(hào)被保險(xiǎn)者的工資中扣除。國(guó)民養(yǎng)老金由政府投入到 GPIF 中 統(tǒng)一投資運(yùn)營(yíng)。

（2）第二支柱：厚生養(yǎng)老金和共濟(jì)養(yǎng)老金

始于 1941 年的厚生養(yǎng)老金主要針對(duì)的是非國(guó)企員工，凡 65 歲以下符合條件的企 事業(yè)職工均可參加，雇主和受保人分別承擔(dān) 50%的保費(fèi)。厚生養(yǎng)老金和共濟(jì)養(yǎng)老金也 被稱(chēng)為員工養(yǎng)老金。

厚生養(yǎng)老金保險(xiǎn)的對(duì)象是正式員工在 5 人以上企業(yè)單位的員工，是一種政府強(qiáng)制、 受益與收入掛鉤的養(yǎng)老計(jì)劃。共濟(jì)養(yǎng)老金涵蓋國(guó)家公務(wù)員、地方公務(wù)員、私立學(xué)校教 職員和農(nóng)林漁業(yè)團(tuán)體職員等共濟(jì)組合。公共和私人部門(mén)員工及其家屬是通過(guò)向厚生養(yǎng) 老金及共濟(jì)養(yǎng)老金的強(qiáng)制性交費(fèi)來(lái)參加國(guó)民養(yǎng)老金，而不是直接向國(guó)民養(yǎng)老金繳納。

第二層次的養(yǎng)老金都屬于國(guó)民養(yǎng)老金的補(bǔ)充，符合條件的員工被要求強(qiáng)制加入， 行政管理費(fèi)用由中央政府統(tǒng)一負(fù)責(zé)。2004 年以前厚生養(yǎng)老金的保險(xiǎn)費(fèi)率為 14.996%， 2004 年厚生養(yǎng)老金法改革后，規(guī)定保險(xiǎn)費(fèi)率每年遞增 0.354%，至 2017 年，月保險(xiǎn)費(fèi) 率達(dá)到 18.3%時(shí)基本穩(wěn)定下來(lái)。

（3）第三支柱：補(bǔ)充養(yǎng)老金

第三層次的補(bǔ)充養(yǎng)老金由企業(yè)補(bǔ)充年金和個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老保險(xiǎn)組成。企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老 保險(xiǎn)包括國(guó)民年金基金、厚生年金基金、一次性退休金、農(nóng)業(yè)年金基金等，其中一次 性退職金是日本規(guī)模最大、覆蓋最廣的企業(yè)年金；個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老保險(xiǎn)則為針對(duì)個(gè)人的 商業(yè)保險(xiǎn)，加入的公民可在退休后獲得養(yǎng)老金。補(bǔ)充養(yǎng)老金計(jì)劃不具有強(qiáng)制性，公民 本著自愿的原則決定是否參加。

4.2.投資運(yùn)營(yíng)情況

2000 年以前，日本的公共養(yǎng)老基金匯集后全部存由大藏省資金運(yùn)營(yíng)部通過(guò)財(cái)政 投融資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資分配，收益上交日本厚生省。此種投資方式信息不夠公開(kāi)，市場(chǎng)難以發(fā)揮有限的監(jiān)督職能。因此，日本政府在 2001 年對(duì)公共養(yǎng)老基金投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行 改革，建立了政府養(yǎng)老基金投資基金管理機(jī)構(gòu)，由后生勞動(dòng)省監(jiān)督，日本公共養(yǎng)老金 一部分通過(guò)金融機(jī)構(gòu)投資到資本市場(chǎng)進(jìn)行運(yùn)作，另一部分通過(guò)財(cái)政融資基金特別會(huì) 計(jì)進(jìn)行財(cái)政投融資債券的投資運(yùn)作。

在 2001 年以前，GPIF 的投資包括財(cái)政投融資債券和金融市場(chǎng)。2001 年養(yǎng)老基金 投資機(jī)構(gòu)改革以來(lái)，財(cái)政投融資債券整體呈下降趨勢(shì)。2005 年，財(cái)政投融資債券投 資額達(dá)到最高，為 20.65 萬(wàn)億日元，占投資總額的 29.8%，此后，財(cái)政投融資債券的 占比不斷下跌， 2018 年，其投資額僅有 0.89 萬(wàn)億日元，占投資總額的 0.59%。財(cái) 政投融資債券的占比不斷減少，而通過(guò)金融市場(chǎng)投資的公共養(yǎng)老基金總金額與占比都 在不斷增加。

政府規(guī)定，GPIF 負(fù)責(zé)的公共養(yǎng)老基金投資不能進(jìn)行投機(jī)性行為，且對(duì)同一公司 持有的股票數(shù)量應(yīng)有限制，可以投資于貨幣期權(quán)、外匯期貨、債券期貨、債券期權(quán)等 金融產(chǎn)品，也可以進(jìn)行短期的資金借貸，但不可以進(jìn)行利率互換、利率期貨、貨幣互 換、股指期貨等金融衍生品投資，更不可投資于非公開(kāi)發(fā)行股票、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房 地產(chǎn)等項(xiàng)目。

近年來(lái)，日本公共養(yǎng)老金基金的資產(chǎn)規(guī)模雖略有波動(dòng)，但整體為上升趨勢(shì)。此外， 投資于國(guó)內(nèi)股票的金額也呈上升趨勢(shì)；相反，投資于國(guó)內(nèi)債券的資產(chǎn)金額降低。這是 因?yàn)?2013 年 6 月，GPIF 宣布調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，逐步減少對(duì)國(guó)內(nèi)債券的投資比例，增 加股票市場(chǎng)的投資規(guī)模，同時(shí)將更多的資產(chǎn)投向海外市場(chǎng)。但是，投資策略的調(diào)整并 沒(méi)有穩(wěn)定的增加養(yǎng)老基金投資收益。

GPIF 的養(yǎng)老基金投資收益波動(dòng)較為劇烈，雖然 2011 年-2014 年收益較為穩(wěn)定， 且實(shí)現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)，但 2015 年收益劇烈下跌，甚至為負(fù)收益，隨后，2016 年、2017 雖然實(shí)現(xiàn)了正收益，但 2018 年、2019 年再一次下跌為負(fù)收益，2020 年則 達(dá)到了 25.15%，為歷史最高收益，2021 年的最新收益數(shù)據(jù)為 6.59%。

5.智利養(yǎng)老保險(xiǎn)體系

5.1.主要結(jié)構(gòu)

1924 年，智利建立現(xiàn)收現(xiàn)付制的社會(huì)保險(xiǎn)制度，給付規(guī)則由政治部門(mén)設(shè)定?，F(xiàn) 收現(xiàn)付制有諸多優(yōu)點(diǎn)，能夠保證養(yǎng)老金的即期發(fā)放、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、社會(huì)共濟(jì)和管理成本 低等；但是缺點(diǎn)也明顯，代際收入矛盾、缺乏動(dòng)態(tài)效率等。這些缺陷在上世紀(jì) 70 年 代的智利已經(jīng)集中爆發(fā)，使得該體系難以為繼。主要原因有三：第一，條塊分割嚴(yán)重。 1979 年智利 32 個(gè)不同的獨(dú)立社會(huì)保障機(jī)構(gòu)管理著上百種不同的養(yǎng)老金計(jì)劃，公共賬 戶(hù)統(tǒng)籌管理難度較大 ;第二，動(dòng)態(tài)效率惡化，收支難度平衡加大。老齡化加速導(dǎo)致繳 費(fèi)的人越來(lái)越少而領(lǐng)養(yǎng)老金的人越來(lái)越多，負(fù)責(zé)對(duì)公共賬戶(hù)兜底的財(cái)政苦不堪言;第 三，由于逃費(fèi)、失業(yè)等現(xiàn)象加劇，社保參保率逐年下降。在這種情況下，智利政府決 定對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)制度進(jìn)行改革。

1980 年 11 月，3500 號(hào)法案的頒布，標(biāo)志著智利養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的啟動(dòng)。新的 養(yǎng)老金制度將原來(lái)的現(xiàn)收現(xiàn)付制徹底改為完全積累制，成立專(zhuān)門(mén)的養(yǎng)老金管理公司 （AFP）并為加入的成員建立專(zhuān)門(mén)的養(yǎng)老金賬戶(hù)。隨著行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)不斷提高和治理的 完善，智利養(yǎng)老基金管理公司由最初的 12 個(gè)減少為 6 個(gè)。

改革后的智利養(yǎng)老金第一支柱是針對(duì)貧困人口的、由政府負(fù)責(zé)兜底的最低養(yǎng)老保 障計(jì)劃，包括養(yǎng)老救濟(jì)金和最低養(yǎng)老金保障計(jì)劃。第二支柱則為強(qiáng)制儲(chǔ)蓄的個(gè)人賬戶(hù)， 規(guī)定雇主不需繳費(fèi)，員工每月繳納一定比例的費(fèi)用即可。等到退休時(shí)，根據(jù)個(gè)人賬戶(hù) 的積累額來(lái)決定養(yǎng)老金的領(lǐng)取金額。在新的養(yǎng)老金制度下，退休時(shí)的養(yǎng)老金領(lǐng)取額與 個(gè)人繳費(fèi)額直接相關(guān)。在養(yǎng)老基金的管理與運(yùn)作方面，政府聘請(qǐng)私營(yíng)養(yǎng)老基金公司來(lái) 負(fù)責(zé)養(yǎng)老金的收入、支出、投資等工作，并規(guī)定，要求養(yǎng)老基金資產(chǎn)要與其他資產(chǎn)分 開(kāi)，且其經(jīng)營(yíng)收益全部歸養(yǎng)老基金賬戶(hù)。智利的養(yǎng)老金制度采用了完全市場(chǎng)化的運(yùn)營(yíng) 機(jī)制，同時(shí)專(zhuān)門(mén)設(shè)立了養(yǎng)老基金監(jiān)管局對(duì)養(yǎng)老基金管理公司進(jìn)行監(jiān)管，以保障投資的 安全性；此外，智利政府還嚴(yán)格規(guī)定了養(yǎng)老基金的投資范圍和投資收益，投資范圍包 括債券、股票、票據(jù)、共同基金、金融衍生工具等，投資金額不能超過(guò)養(yǎng)老基金投資 總金額的 30%，投資收益必須保證不能低于過(guò)去 12 個(gè)月全部養(yǎng)老基金平均實(shí)際收益 的 2%。第三支柱的養(yǎng)老金為自愿性的個(gè)人儲(chǔ)蓄計(jì)劃。

5.2.投資運(yùn)營(yíng)情況

智利投資于資本市場(chǎng)的養(yǎng)老基金僅包含作為第二支柱的強(qiáng)制性個(gè)人養(yǎng)老金計(jì)劃。 在改革初期，智利政府只允許養(yǎng)老基金進(jìn)行簡(jiǎn)單的組合投資，允許的投資類(lèi)型包括國(guó) 債、票據(jù)、股票等。在 20 世紀(jì)初，智利政府放寬了投資的限制，對(duì)股票和海外基金 的投資比例分別放寬至 30%和 11%，2002 年起，智利政府進(jìn)一步放寬投資規(guī)則，一方 面，不斷增加海外投資的比例，將海外投資比例從 45%逐漸增加至 80%；另一方面， 允許養(yǎng)老基金進(jìn)行多組合投資。

養(yǎng)老基金管理公司按照債券和股票的不同比例提供不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的投資組合產(chǎn)品， 分別為：最高風(fēng)險(xiǎn)的 A 型基金、有風(fēng)險(xiǎn)的 B 型基金、中等風(fēng)險(xiǎn)的 C 型基金、保守的 D 型基金以及最保守的 E 型基金，并對(duì)參保人進(jìn)行了限制。

近十年來(lái)，從整體上來(lái)說(shuō)，智利用于投資的養(yǎng)老基金資產(chǎn)穩(wěn)步緩慢增加。事實(shí)上， 智利的養(yǎng)老金制度體系改革初期，養(yǎng)老基金規(guī)模增速很快，1991 年和 2009 年增長(zhǎng)率 甚至達(dá)到 50%左右，但收益率波動(dòng)也較劇烈。2009 年，養(yǎng)老基金投資的總額為 1180.53 億美元，按照資產(chǎn)類(lèi)別劃分，海外投資占總投資額的 43.85%，金融機(jī)構(gòu)投資 占總投資額的 19.3%，企業(yè)部門(mén)投資占總投資額的 27.0%，而國(guó)有部門(mén)投資僅占總投 資額的 9.75%。雖然 2011 年海外投資占總投資額的比例下降為 36.38%，但是，近兩 年海外投資占比又有所回升，達(dá)到 40%以上，2021 年接近 50%；金融機(jī)構(gòu)投資比例經(jīng) 歷了先下降后回升又下降的變化；而國(guó)有部門(mén)投資的比例從 2009 年以來(lái)穩(wěn)步上升， 近年來(lái)變化趨緩。

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)別的不同，智利養(yǎng)老基金管理公司將養(yǎng)老基金分為最高風(fēng)險(xiǎn)的 A 型基 金、有風(fēng)險(xiǎn)的 B 型基金、中等風(fēng)險(xiǎn)的 C 型基金、保守的 D 型基金以及最保守的 E 型基 金五種產(chǎn)品形式。2016 年，A 型基金、B 型基金、C 型基金、D 型基金、E 型基金占養(yǎng) 老基金投資總額的比例分別為 10.56%、35.9%、30.07%、12.15%、11.31%，其中，B、 C 型基金的風(fēng)險(xiǎn)適中，適用人群較廣，因此投資比例也相對(duì)較高。

智利養(yǎng)老基金投資于資本市場(chǎng)以來(lái)，投資策略不斷完善，然而，養(yǎng)老基金的綜合 收益卻經(jīng)歷了較大的波動(dòng)。在改革初期，養(yǎng)老基金投資的年化收益率較高，讓養(yǎng)老基 金投資收益經(jīng)歷斷崖式下跌的是 2008 年的金融危機(jī)，此后，養(yǎng)老基金的收益率波動(dòng) 劇烈。對(duì)比各類(lèi)型基金的

6.丹麥養(yǎng)老保險(xiǎn)體系

6.1.主要結(jié)構(gòu)

非繳費(fèi)養(yǎng)老金制度是指無(wú)需繳費(fèi)、滿足一定條件即可領(lǐng)取的養(yǎng)老金制度，資金大 都來(lái)自于稅收，本質(zhì)為一種財(cái)政轉(zhuǎn)移支付。丹麥最早建立了非繳費(fèi)養(yǎng)老金制度，與德 國(guó) 1889 年建立的社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度被視為世界養(yǎng)老金的兩大源頭。丹麥的養(yǎng)老金體 系促進(jìn)了北歐地區(qū)福利化非繳費(fèi)型養(yǎng)老金制度的建立。但在之后的發(fā)展中，丹麥又演 化了相對(duì)獨(dú)特的模式，尤其體現(xiàn)在繳費(fèi)型制度的養(yǎng)老金。丹麥的養(yǎng)老金體系的制度基 礎(chǔ)為國(guó)家法律和法規(guī)和集體勞動(dòng)協(xié)議（collective labour agreements，CLA），2021 年政府投入相當(dāng)于 GDP 8.2%的資金于養(yǎng)老金體系。目前其養(yǎng)老金體系的第一支柱包 含國(guó)家養(yǎng)老金，第二支柱為 ATP 養(yǎng)老金和職業(yè)養(yǎng)老金，第三支柱為各種形式的個(gè)人儲(chǔ) 蓄養(yǎng)老金。

（1）第一支柱：國(guó)家養(yǎng)老金

丹麥國(guó)家養(yǎng)老金建立于 1891 年，開(kāi)創(chuàng)了非繳費(fèi)型養(yǎng)老金制度，支出依賴(lài)政府財(cái) 政撥款，是一種福利性質(zhì)的養(yǎng)老金。凡在 15 歲到退休年齡之間在丹麥生活過(guò)三年的 公民，或生活 10 年的非丹麥公民，在達(dá)到退休年齡時(shí)均可領(lǐng)取。但若生活不到 40 年， 養(yǎng)老金將按比例降低。國(guó)家養(yǎng)老金的提取不可提前，但可以推遲，選擇推遲領(lǐng)取養(yǎng)老 金水平會(huì)有所提高，不過(guò)最多可推遲 10 年。國(guó)家養(yǎng)老金分為基本部分和補(bǔ)充部分。 基礎(chǔ)部分大約相當(dāng)于社會(huì)平均工資的 20%，在發(fā)放時(shí)會(huì)考察成員收入，若收入超過(guò)一 定額度，會(huì)適度減少金額。補(bǔ)充部分主要面向貧困老年人，防止老年貧困，同樣會(huì)進(jìn) 行收入檢驗(yàn)，若其 ATP 養(yǎng)老金和職業(yè)養(yǎng)老金的收入超過(guò) 69800 克朗，也將會(huì)相應(yīng)地減 少發(fā)放。

（2）第二支柱：ATP 養(yǎng)老金和職業(yè)養(yǎng)老金

丹麥 ATP(Arbejdsmarkedets Tillægspension)養(yǎng)老金建立于 1964 年，主要是作 為國(guó)家養(yǎng)老金的補(bǔ)充，屬于 DC 型養(yǎng)老金。ATP 具有一定的強(qiáng)制性，所有周工作時(shí)間 超過(guò) 9 小時(shí)的員工均需加入，個(gè)體戶(hù)可自愿加入。根據(jù) OECD 的年度報(bào)告，2021 年其 覆蓋率達(dá)到了91.9%，已有540萬(wàn)人加入。費(fèi)用由雇主和員工共同承擔(dān)，雇主繳納2/3， 員工繳納 1/3。與常規(guī)的 DC 型養(yǎng)老金不同，ATP 并不要求成員按收入的一定比例繳費(fèi)， 而是根據(jù)工作時(shí)間的長(zhǎng)短進(jìn)行定額繳費(fèi)，工作時(shí)間越長(zhǎng)，繳費(fèi)金額越高。在計(jì)算待遇 時(shí)，ATP 養(yǎng)老金又具有 DB 制度的一定特征，ATP 管理機(jī)構(gòu)承諾一定的收益率，但同時(shí) 還根據(jù)基金投資情況追加分紅利率，這體現(xiàn)了 DB 制度的特征。從整體待遇水平看， 其待遇水平較低，主要是作為國(guó)家養(yǎng)老金的補(bǔ)充，甚至低于國(guó)家養(yǎng)老金的替代率，不 過(guò)其覆蓋率高、且投資效益較好。

丹麥的職業(yè)養(yǎng)老金也具有一定強(qiáng)制性，覆蓋率較高。從當(dāng)前情況看，所有公共部 門(mén)員工以及大部分私人部門(mén)員工都已加入職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃。養(yǎng)老金的待遇與繳費(fèi)額相 關(guān)，繳費(fèi)由雇主和員工共同承擔(dān)，比例與 ATP 相同。不同收入群體，繳費(fèi)率不同，通 常在在 10%～18%之間變動(dòng)。

（3）第三支柱：個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金

丹麥的個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老金包括失業(yè)保險(xiǎn)金計(jì)劃（UIBs）、自愿提前退休計(jì)劃（VERP） 和其他養(yǎng)老金。

加入 UIB 和 VERP 計(jì)劃，首先要加入丹麥的失業(yè)保險(xiǎn)基金協(xié)會(huì)（A-kasse），自愿 成為 A-kasse 的會(huì)員。入會(huì)的要求包括年滿 18 歲，距離達(dá)到退休年齡 2 年以上，并 且居住在丹麥。

目前約為 75%的員工（包括自雇）加入了 UIF。UIBs 用于失業(yè)后的救助與保障。 申請(qǐng)加入時(shí)，可以全職保險(xiǎn)和兼職保險(xiǎn)之間進(jìn)行選擇。全職保險(xiǎn)保費(fèi)更高，但如果失 業(yè)，將獲得更多失業(yè)救濟(jì)金。領(lǐng)取補(bǔ)助有一定的要求：加入失業(yè)保險(xiǎn)基金 1 年，且近 3 年的收入滿足條件（2022 年的條件：全職投保人，246.924 丹麥克朗；兼職投保人， 164.616 丹麥克朗）。投保人可以在所在地的就業(yè)中心登記注冊(cè)簡(jiǎn)歷兩周后領(lǐng)取補(bǔ)助， 補(bǔ)助金額由失業(yè)前兩年內(nèi)收入最高的 12 個(gè)月計(jì)算，最高可達(dá)退休前收入的 90%，可 領(lǐng)取兩年。

VERP 是為自愿提前退休成員提供生活補(bǔ)償?shù)酿B(yǎng)老金，需要繳納至少 30 年。由于 VERP 的發(fā)放金額較高，是一種減少勞動(dòng)力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的有效手段，VERP 對(duì)于低收入群 體有更高的吸引力。不過(guò)近年來(lái)，政府鼓勵(lì)公民延長(zhǎng)工作時(shí)間，VERP 享受的政策照 顧力度在下降。

此外，丹麥還有資本養(yǎng)老金、利率養(yǎng)老金和租金養(yǎng)老金等個(gè)人儲(chǔ)蓄養(yǎng) 老基金，都會(huì)享受一定的稅收優(yōu)惠，但領(lǐng)取的方式不同，稅收激勵(lì)也不同。

6.2.投資運(yùn)營(yíng)情況

丹麥?zhǔn)悄壳?世界上養(yǎng)老金資產(chǎn)占 GDP 比重最大的國(guó)家，達(dá)到了 229%。從養(yǎng)老金的整體投資情況 看，投資于股票的比例為 25%，在經(jīng)合國(guó)家中處于中游。

在丹麥的養(yǎng)老金體系中，ATP 覆蓋了 92%的就業(yè)人口，覆蓋率在經(jīng)合組織國(guó)家中 位居第四。并且作為一個(gè) DB 制度的養(yǎng)老金，在老齡化人口結(jié)構(gòu)的社會(huì)中，以較低的 繳費(fèi)水平和管理費(fèi)用維持了收支平衡，且能產(chǎn)生盈余，其投資管理能力可見(jiàn)一斑。我 們重點(diǎn)介紹 ATP 的投資運(yùn)營(yíng)情況。

ATP 近十年來(lái)的平均收益率為 9.89% ，甚至在 2011 年高達(dá) 26.2%。2021 年的收 益率更改了計(jì)算形式，與前幾年不具比較意義。根據(jù) ATP 年報(bào)，2021 年基金收益為 496 億丹麥克朗，2020 年這一數(shù)字為 299 億。與高投資收益同時(shí)存在的是較低的管理 費(fèi)用，長(zhǎng)期以來(lái)，管理費(fèi)用占集團(tuán)總資產(chǎn)的比重均不超過(guò) 0.5%。

ATP 養(yǎng)老金的管理由 ATP 集團(tuán)負(fù)責(zé)。ATP 集團(tuán)是丹麥議會(huì)委托政府發(fā)起的基金管 理機(jī)構(gòu)。其組織結(jié)構(gòu)包括董事會(huì)、監(jiān)管委員會(huì)、執(zhí)行委員會(huì)和職業(yè)經(jīng)理人，采取集團(tuán) 化經(jīng)營(yíng)的方式，由母公司和旗下13家子公司組成，集團(tuán)內(nèi)下設(shè)多個(gè)功能部門(mén)。ATP將 其收入來(lái)源概括為四個(gè)方面:養(yǎng)老金管理，投資管理，對(duì)沖管理和咨詢(xún)服務(wù)。養(yǎng)老金 管理是 ATP 集團(tuán)的常規(guī)業(yè)務(wù)，主要是對(duì)雇主和員工費(fèi)用的征繳及養(yǎng)老金的發(fā)放。投資 管理是 ATP 集團(tuán)最重要的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，主要是針對(duì) ATP 養(yǎng)老金資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)組合管理和 風(fēng)險(xiǎn)管理。對(duì)沖管理主要由 2006 年 ATP 集團(tuán)成立的對(duì)沖部負(fù)責(zé)，對(duì) ATP 的資產(chǎn)進(jìn)行 投資對(duì)沖，手段包括利率掉期、國(guó)債回購(gòu)、匯率掉期等。咨詢(xún)管理是 ATP 集團(tuán)利用其 積累的養(yǎng)老金管理經(jīng)驗(yàn)，為其他的養(yǎng)老金計(jì)劃提供咨詢(xún)服務(wù)。

ATP 集團(tuán)的管理目標(biāo)是通過(guò)合理的資產(chǎn)配置獲得最大的資產(chǎn)收益，最終使其在長(zhǎng) 期能夠償付到期參保人養(yǎng)老權(quán)益。其將資產(chǎn)管理活動(dòng)歸結(jié)為兩個(gè)方面:對(duì)沖管理和投 資管理。對(duì)沖管理主要是規(guī)避 ATP 養(yǎng)老資產(chǎn)可能面對(duì)的利率風(fēng)險(xiǎn)，保證 ATP 可以獲得 名義利率收益；投資管理則是為了規(guī)避通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。ATP 集團(tuán)對(duì)投資收益的要求 是至少在剔除了通貨膨脹的影響后，可以消化掉人口結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的養(yǎng)老金支付壓力。

最早的 ATP 資產(chǎn)管理是沒(méi)有對(duì)沖管理這一方面的，直到業(yè)務(wù)開(kāi)始涉及非歐元結(jié)算 債券，ATP 才首次被動(dòng)地運(yùn)用外匯對(duì)沖工具來(lái)抵御匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2001 年，ATP 第一次真正地采取積極對(duì)沖計(jì)劃配置自己的資產(chǎn)，選擇通過(guò)長(zhǎng)期固定利率的政府債券或利 率掉期來(lái)對(duì)沖掉養(yǎng)老金面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)，2005 年對(duì)沖計(jì)劃達(dá)到了對(duì)養(yǎng)老金資產(chǎn)的全 覆蓋。ATP 的對(duì)沖管理成功的將整年養(yǎng)老金的實(shí)際價(jià)值保持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。不僅 如此，對(duì)沖管理還可以熨平個(gè)人繳費(fèi)全周期的養(yǎng)老金價(jià)值，其原理如下: ATP 養(yǎng)老金 制度計(jì)算收益包括市場(chǎng)利率部分和固定利率部分。在繳費(fèi)的前 40 年，ATP 養(yǎng)老金都 將以市場(chǎng)利率來(lái)計(jì)算收益，但在 40 年之后，將不再按照市場(chǎng)利率計(jì)算收益，而是采 取固定利率，且固定利率通常高于之前的市場(chǎng)利率。

投資管理方面，20 世紀(jì) 90 年代以前，ATP 集團(tuán)的投資組合主要集中于丹麥國(guó)內(nèi) 的證券市場(chǎng)，包括股票與債券，主要投資于債券，包括政府債券和抵押債券等。20 世紀(jì) 90 年代以后，ATP 嘗試提高其投資組合中股票的比例，從 1990 年的 22% 提高到 1999 年的 43%，國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)的比例是 6∶4;在債券投資方面，政府債券還是占主 導(dǎo)地位，其次是抵押債券、通貨膨脹債券和很少一部分的國(guó)外債券。同時(shí)，ATP 開(kāi)始 了對(duì)房地產(chǎn)的投資，起初占到整體投資的 3%。1999 年，ATP 采用了一種全新的資產(chǎn) 投資組合戰(zhàn)略指導(dǎo)思想，強(qiáng)調(diào)在投資策略中要采取科學(xué)的分析方法和恰當(dāng)?shù)氖褂猛顿Y 工具，結(jié)合歷史資料，綜合考慮養(yǎng)老金資產(chǎn)的長(zhǎng)期特性，資產(chǎn)的絕對(duì)和相對(duì)規(guī)模，不 同市場(chǎng)的證券供求關(guān)系。隨著 ATP 養(yǎng)老金資產(chǎn)在 20 世紀(jì) 90 年代末急劇增長(zhǎng)，丹麥國(guó) 內(nèi)資本市場(chǎng)不足消化龐大的 ATP 養(yǎng)老金資產(chǎn)。此后，ATP 提高了國(guó)外債券的投資比例。 在當(dāng)時(shí)的股票投資組合里面，所持有的 10 只股票占組合資產(chǎn)的 50%以上，相當(dāng)于 ATP 投資資產(chǎn)的 20%，同時(shí)，持有的三種最主要的抵押債券資產(chǎn)，占全部投資資產(chǎn)的 30%， 風(fēng)險(xiǎn)集中度非常高，亟需分散風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)闅W洲一體化進(jìn)程中丹麥貨幣掛鉤歐元，主要 選取了歐洲國(guó)家債券。21 世紀(jì)以后，ATP 集團(tuán)的投資策略更加凸顯分散化和多樣化的 特征。

近年來(lái)，丹麥 ATP 養(yǎng)老基金投資方向集中在政府和抵押債券、股票、信貸、私募 股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)以及應(yīng)對(duì)通脹的投資產(chǎn)品等，投資收益較為可觀。與 2020 年相比，2021 年 ATP 養(yǎng)老基金取得了更好的成績(jī)，收益達(dá)到了 496 億丹麥克朗，為 歷史最高值。特別是在通脹調(diào)整工具類(lèi)別，投資收益高達(dá) 277 億丹麥克朗；其次是國(guó)外股票、私募股權(quán)和國(guó)內(nèi)股票，收益分別是 146 億丹麥克朗、135 億丹麥克朗和 76 億 丹麥克朗；但債券的投資帶來(lái)了負(fù)收益，虧損了 201 億丹麥克朗。

7.海外養(yǎng)老保險(xiǎn)投資運(yùn)營(yíng)的總結(jié)

海外養(yǎng)老金體系起步較早，我們選取了五個(gè)國(guó)家，對(duì)其養(yǎng)老金體系和主要投資情 況進(jìn)行了研究。其建立的模式及配套政策，不單可以為我國(guó)的養(yǎng)老金市場(chǎng)發(fā)展提供經(jīng) 驗(yàn)，也可以為投資者的個(gè)人養(yǎng)老金配置提供一定參照。總的來(lái)說(shuō)，成熟的養(yǎng)老金體系 需要豐富的投資工具、負(fù)責(zé)的監(jiān)管體系和與人口結(jié)構(gòu)適應(yīng)的籌資模式。

保守的投資策略使得養(yǎng)老基金在較高的通貨膨脹背景下可能出現(xiàn)貶值現(xiàn)象，而 過(guò)于激進(jìn)的投資策略可能帶來(lái)較高的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法保證投資者的利益。進(jìn)行投資的大 多為非專(zhuān)業(yè)的勞動(dòng)者，他們不具備識(shí)別金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。養(yǎng)老基金公司可以提供 國(guó)內(nèi)外股票、基金、債券等多種投資工具和資產(chǎn)配置組合，綜合投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和 市場(chǎng)因素考慮在內(nèi)，為投資者提供投資組合，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，確保養(yǎng)老基金的投資收 益。英、美、智利的養(yǎng)老金投資策略較為積極，資金多于股票、債券、基金及多種投 資組合，此外，英國(guó)還成立了 NEST 為養(yǎng)老基金投資提供服務(wù)，智利則設(shè)立專(zhuān)門(mén)的養(yǎng) 老基金公司和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估委員會(huì)負(fù)責(zé)養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營(yíng)。而日本的投資策略相對(duì)保守， 主要將養(yǎng)老基金投資于國(guó)內(nèi)債券等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。

養(yǎng)老金作為公共事業(yè)，需要政府的監(jiān)督監(jiān)管。上述國(guó)家橫向比較來(lái)看，美國(guó)和智 利的政府對(duì)養(yǎng)老基金投資的干預(yù)較少，更多的是通過(guò)立法的形式對(duì)養(yǎng)老基金的投資運(yùn) 營(yíng)進(jìn)行監(jiān)管。英國(guó)在養(yǎng)老基金投入資本市場(chǎng)之后，政府干預(yù)程度強(qiáng)于美國(guó)。日本政府 對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資則有著嚴(yán)格的限制，并且對(duì) GPIF 機(jī)構(gòu)采取重要集中管理制度。

DC 模式將更適應(yīng)人口的結(jié)構(gòu)變化。人口老齡化和低下的生育率，是導(dǎo)致養(yǎng)老金 給付水平偏高、收支不平衡的主要原因，最終會(huì)給財(cái)政帶來(lái)很大壓力，且會(huì)涉及到代 際間公平的問(wèn)題。理論上講，工資增長(zhǎng)率與人口增長(zhǎng)率要大于大于實(shí)際市場(chǎng)利率時(shí)， DB 制才能避免支付危機(jī)。而 DC 制養(yǎng)老金模式?jīng)]有上述問(wèn)題，并能夠增加勞動(dòng)就業(yè)，可以提高資金配置效率、促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展，兩方面的優(yōu)勢(shì)最終有助于提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 率，促進(jìn)養(yǎng)老金與資本市場(chǎng)的良性互動(dòng)。但從 DB 模式轉(zhuǎn)向 DC 模式需要一個(gè)過(guò)程，在 此期間，老一輩擁有 DB 型養(yǎng)老金的員工還在正常領(lǐng)取養(yǎng)老金，而年輕一代逐漸向 DC 模式轉(zhuǎn)型，這無(wú)疑會(huì)給養(yǎng)老金體系帶來(lái)很大的沖擊和壓力。因此 DC 模式在轉(zhuǎn)型和過(guò) 度中演化出一種新型的 NDC 模式養(yǎng)老金，我們會(huì)在后面的篇幅中予以介紹。

8.養(yǎng)老金自動(dòng)調(diào)整規(guī)則

養(yǎng)老金旨在為個(gè)人在退休后提供收入，而往往繳費(fèi)與領(lǐng)取的時(shí)點(diǎn)相隔較遠(yuǎn)，資產(chǎn) 也容易受到人口結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性的影響。養(yǎng)老金資產(chǎn)面臨的主要的問(wèn)題有 兩個(gè)：一，在未來(lái)工資和物價(jià)的演變情況未知的情況下，如何維持養(yǎng)老金充足性、可 流動(dòng)性？二，在人口老齡化引起的退休人口占比不斷增加的場(chǎng)景下，如何確保養(yǎng)老金 體系長(zhǎng)期可持續(xù)？

解決上述問(wèn)題的解決方案之一是調(diào)整養(yǎng)老金參數(shù)。養(yǎng)老金主要的影響參數(shù)有：繳 費(fèi)率、替代率和退休年齡。繳費(fèi)率主要影響員工繳納的養(yǎng)老金額度，即當(dāng)期養(yǎng)老金賬 戶(hù)的流入；替代率是指養(yǎng)老金與退休前工資之比，與員工的實(shí)質(zhì)養(yǎng)老保障密切相關(guān)， 影響當(dāng)期養(yǎng)老金賬戶(hù)的支出；退休年齡越高應(yīng)與預(yù)期壽命結(jié)合分析，若預(yù)期壽命不變， 推遲退休會(huì)導(dǎo)致養(yǎng)老金支出總額降低，但對(duì)員工來(lái)講是保障水平的下降。上述參數(shù)的 調(diào)整可能通過(guò)隨社會(huì)情況變化而采取定期的立法，也可以通過(guò)設(shè)置自動(dòng)調(diào)整規(guī)則 (Automatic adjustment mechanisms, AAM)來(lái)實(shí)現(xiàn)?？傮w來(lái)看，盡管自動(dòng)調(diào)整規(guī)則不 能消除未來(lái)的所有不確定性，但在給定人口演變態(tài)勢(shì)的條件下保障養(yǎng)老金財(cái)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)正 常的功能還是可以實(shí)現(xiàn)。目前約三分之二的經(jīng)合組織國(guó)家在強(qiáng)制性或準(zhǔn)強(qiáng)制性養(yǎng)老金 計(jì)劃中采用某種形式的 AAM。

雖然 AAM 有不同的形式和不同的目標(biāo)，但它們的共同目的是減少養(yǎng)老金系統(tǒng)的不 確定性，使得系統(tǒng)透明性增強(qiáng)，改變可預(yù)期。常見(jiàn)的不確定性因素包含通貨膨脹水平、 預(yù)期壽命和資產(chǎn)投資回報(bào)。AMM 的設(shè)計(jì)重點(diǎn)是保證財(cái)務(wù)可持續(xù)性、養(yǎng)老金充足性、代 際公平。由于 AMM 可以將問(wèn)題客觀化，數(shù)量化，給出確定的參數(shù)，也有助于在養(yǎng)老金 改革上達(dá)成政治共識(shí)，增加員工對(duì)養(yǎng)老金系統(tǒng)的信心。

8.1.AMM 的發(fā)展：從保障退休收入到維系代際公平

養(yǎng)老金最早產(chǎn)生于 19 世紀(jì)后期，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展后，因?yàn)閾?dān)心養(yǎng)老金的長(zhǎng) 期購(gòu)買(mǎi)力，即退休后的養(yǎng)老金是否可以與當(dāng)時(shí)的通脹水平相適應(yīng)，根據(jù)日用品價(jià)格或 工資變化來(lái)修正養(yǎng)老金發(fā)放金額，以維持養(yǎng)老金的充足。而后的發(fā)展中，計(jì)算納入了 更多指標(biāo)，例如 GDP 增長(zhǎng)、消費(fèi)者價(jià)格、平均工資和總工資。

起初在西方，這種調(diào)整是以法規(guī)的形式確定的，這意味著養(yǎng)老金不但取決于經(jīng)濟(jì) 周期，也與政治周期聯(lián)系起來(lái)。為了提高養(yǎng)老金的穩(wěn)定性，丹麥在 1933 年引入了養(yǎng) 老金支付價(jià)格指數(shù)，以較為客觀的方式計(jì)算養(yǎng)老金金額，隨后 1956 年荷蘭也引入價(jià) 格指數(shù)，次年德國(guó)引入。而后石油危機(jī)后的高通脹率使得更多的國(guó)家面對(duì)國(guó)內(nèi)的壓力 不得不在養(yǎng)老金體系中引入價(jià)格指數(shù)（Hohnerlein 2019）。通過(guò)考慮通貨膨脹和去政 治化，指數(shù)化養(yǎng)老金為老年人提供了更具確定性的退休收入。

隨著人口老齡化，人們?cè)絹?lái)越關(guān)注養(yǎng)老金體系的財(cái)務(wù)可持續(xù)性，擔(dān)心養(yǎng)老金賬戶(hù) 出現(xiàn)虧空。于是一些國(guó)家調(diào)整了養(yǎng)老金支付價(jià)格指數(shù)規(guī)則，考慮繳費(fèi)人口規(guī)模變化等更多影響其收支的條件，提高財(cái)務(wù)可持續(xù)性。例如，德國(guó)考慮養(yǎng)老金領(lǐng)取員工與繳費(fèi) 員工的比例，瑞典考慮未來(lái)養(yǎng)老金支出與未來(lái)收入的比率。

上述 AMM 的計(jì)算方式引起了很多討論。部分 AMM 為了維持財(cái)務(wù)平衡，會(huì)采取提高 繳費(fèi)率的方式，那么其實(shí)就是將更多的養(yǎng)老壓力轉(zhuǎn)移給年輕一代，進(jìn)而引發(fā)社會(huì)代際 公平的爭(zhēng)議。還有的 AMM 將退休時(shí)的養(yǎng)老金水平與預(yù)期壽命聯(lián)系起來(lái)，隨著預(yù)期壽命 的增加降低退休金替代率，本質(zhì)是以降低退休收入保障為代價(jià)維持財(cái)務(wù)可持續(xù)性。

由于這些爭(zhēng)議，一些國(guó)家逐漸改變養(yǎng)老金體系的類(lèi)型，從 DB 計(jì)劃轉(zhuǎn)向 DC 計(jì)劃， DC 計(jì)劃中，個(gè)人養(yǎng)老金資產(chǎn)累積在個(gè)人賬戶(hù)中，多繳多得的原則可以很好的落實(shí)， 也不會(huì)由于老年群體龐大而將養(yǎng)老壓力轉(zhuǎn)移到年輕群體。但這樣的計(jì)劃基本放棄了養(yǎng) 老金財(cái)富分配的功能，類(lèi)似于盈虧自負(fù)性質(zhì)的投資性行為，喪失了公共屬性后的養(yǎng)老 金是否還應(yīng)由國(guó)家管理也引發(fā)了學(xué)者們的討論。短期較難改變的人口結(jié)構(gòu)和近在眼前 的財(cái)務(wù)危機(jī)，參數(shù)的修改引發(fā)利益的分配，諸多方面似乎是每個(gè)國(guó)家養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu) 都將面對(duì)的難題，也是未來(lái)養(yǎng)老金發(fā)展將面臨的難題。

8.2.AMM 的應(yīng)用

AAM 有多種應(yīng)用場(chǎng)景，可以應(yīng)用在實(shí)賬繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金（Funded defined contribution, FDC）、名義繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金（Notional defined contribution, NDC）的參數(shù)調(diào)整上、也可以用于計(jì)算法定退休年齡和養(yǎng)老金指數(shù)。

對(duì)經(jīng)合國(guó)家的調(diào)查顯示，在 AMM 的使用中，F(xiàn)DC 最廣泛，至少有 12 個(gè)國(guó)家擁有以 AMM 來(lái)修訂 FDC 參數(shù)的強(qiáng)制性養(yǎng)老金；應(yīng)用在 NDC 的國(guó)家有 6 個(gè)。此外，7 個(gè)國(guó)家法 定退休年齡是 AMM 計(jì)算的，6 個(gè)用其計(jì)算養(yǎng)老金指數(shù)。加拿大比較特別，它使用 AMM 的方式如下：當(dāng)養(yǎng)老金財(cái)務(wù)狀況不可持續(xù)時(shí)，將由政府牽頭組織一個(gè)特殊會(huì)議討論應(yīng) 對(duì)方案，若會(huì)議在沒(méi)有對(duì)方案達(dá)成一致，才啟用 AMM。有一點(diǎn)需要讀者注意，將 AMM 應(yīng)用于 FDC 的國(guó)家有 12 個(gè)，并不代表著 12 個(gè)國(guó)家的全部 FDC 養(yǎng)老金產(chǎn)品均使用 AMM 調(diào)整參數(shù)，而是代表至少一個(gè) FDC 基金使用了 AMM。

8.3.應(yīng)用一：實(shí)賬繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金

FDC 即傳統(tǒng)的 DC 型養(yǎng)老金，繳費(fèi)由明確的規(guī)則確定，比如按照工資比例繳納， 是繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金，相對(duì)養(yǎng)老金的領(lǐng)取金額計(jì)算方式較為復(fù)雜。在 FDC 計(jì)劃中， 退休人員可以提取其個(gè)人賬戶(hù)中積累的資金。提取有多種形式，可以一次性領(lǐng)取，也 可以按年領(lǐng)取。一次性領(lǐng)取養(yǎng)老金的員工將自行管理他們的賬戶(hù)中的養(yǎng)老金資產(chǎn)。本 質(zhì)上，不同的領(lǐng)取方式是對(duì)養(yǎng)老金必將面對(duì)的預(yù)期壽命增加導(dǎo)致的權(quán)益損失風(fēng)險(xiǎn)做了 一次分配。一次性提取的 FDC 計(jì)劃將風(fēng)險(xiǎn)分配給了員工，賬戶(hù)中累積的養(yǎng)老金資產(chǎn)按 計(jì)劃只涵蓋其從到退休到平均壽命的時(shí)間。而若員工的壽命超出了平均壽命，則意味 著其需要自己承擔(dān)更多的養(yǎng)老責(zé)任。若選擇年金形式，養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)則承擔(dān)了這部 分風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)將為比平均預(yù)期壽命更長(zhǎng)壽的員工支付更多的養(yǎng)老金。有的養(yǎng)老金將上述的領(lǐng)取方式做了混合處理，即允許員工領(lǐng)取部分賬戶(hù)金額，領(lǐng)取年金的員工若早于 平均年齡去世也可以由家屬領(lǐng)取一定慰問(wèn)金，相當(dāng)于給出了員工和管理機(jī)構(gòu)共同承擔(dān) 風(fēng)險(xiǎn)的選項(xiàng)。

面對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和人口趨勢(shì)，F(xiàn)DC 養(yǎng)老金體系的財(cái)務(wù)可持續(xù)性更強(qiáng)，因?yàn)橹挥袉T工 退休后開(kāi)始領(lǐng)取養(yǎng)老金時(shí)，才會(huì)基于經(jīng)濟(jì)情況、人口結(jié)構(gòu)、投資收益等各種參數(shù)給出 養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)。由于沒(méi)有事先確定的養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)，管理機(jī)構(gòu)沒(méi)有履行承諾的壓力。

但 FDC 最大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是大量以年金形式領(lǐng)取養(yǎng)老金的員工壽命超過(guò)預(yù)期壽命， 或計(jì)算預(yù)期壽命時(shí)高估了死亡率使預(yù)期壽命計(jì)算偏短，這將會(huì)導(dǎo)致養(yǎng)老金的支出偏高 而出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，這時(shí)就需要調(diào)整養(yǎng)老金參數(shù)。若領(lǐng)取 FDC 養(yǎng)老金的最低年齡或繳費(fèi) 率相對(duì)預(yù)期壽命偏低，則需降低養(yǎng)老金的替代率。反之，若維持替代率不變，只能寄 希望于員自愿推遲退休，但由于多數(shù)人傾向于盡早退休（Davidoff、Brown and Diamond 2005；O'Dea and Sturrock 2018），寄希望于員工個(gè)人推遲退休可能很難實(shí) 現(xiàn)。因此在 FDC 計(jì)劃中，AMM 通常使最低退休年齡或養(yǎng)老金繳費(fèi)率與預(yù)期壽命掛鉤。

8.4.應(yīng)用二：名義繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金

NDC 計(jì)劃以傳統(tǒng)的 DC 計(jì)劃為藍(lán)本，進(jìn)行了一些調(diào)整，較為突出的特點(diǎn)是 NDC 以 現(xiàn)收現(xiàn)付制為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，當(dāng)期繳款主要用以支付當(dāng)期退休員工的養(yǎng)老金。繳 費(fèi)同 FDC 一樣依據(jù)按設(shè)定的繳費(fèi)率或相對(duì)明確的規(guī)則，員工同時(shí)會(huì)擁有一個(gè)虛擬的 個(gè)人賬戶(hù)，其內(nèi)的資產(chǎn)隨著繳費(fèi)累積，產(chǎn)生利息也以名義利率計(jì)入賬戶(hù)。退休時(shí)， 個(gè)人賬戶(hù)的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)計(jì)算轉(zhuǎn)換為年金。轉(zhuǎn)換公式與 FDC 計(jì)劃相似，也要考慮退 休時(shí)的預(yù)期壽命。然而，與 FDC 計(jì)劃不同的是，這些個(gè)人賬戶(hù)只是名義上的： 在職工人的繳款實(shí)際上并沒(méi)有進(jìn)入個(gè)人賬戶(hù)，而是用于支付當(dāng)前退休人員的養(yǎng)老金。

由于 NDC 個(gè)人賬戶(hù)中沒(méi)有實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)，并且采用了現(xiàn)收現(xiàn)付制中的融資形式， NDC 將會(huì)面臨人口結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的收益率不確定性引發(fā)的收支失衡。NDC 的個(gè)人賬 戶(hù)與 FDC 的個(gè)人賬戶(hù)類(lèi)似，收益率在個(gè)人賬戶(hù)制度下的作用是決定性的，它將 直接決定員工退休時(shí)養(yǎng)老金積累的名義總規(guī)模，決定初始養(yǎng)老金水平和退休后各年份 養(yǎng)老金增長(zhǎng)率水平。在 FDC 的積累制個(gè)人賬戶(hù)制度下，收益率就是賬戶(hù)的實(shí)際投資回 報(bào)率，不會(huì)有歧義。但 NDC 的名義賬戶(hù)制度是基本沒(méi)有進(jìn)行實(shí)際投資的，其當(dāng)期繳款 主要用于退休員工的養(yǎng)老金支出，所以其收益率需要根據(jù)現(xiàn)收現(xiàn)付制的內(nèi)部收益率 來(lái)確定。

確定內(nèi)部收益率可以以養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的視角來(lái)看，假設(shè)繳費(fèi)與領(lǐng)取人數(shù)相同且 不變，當(dāng)期支出了以當(dāng)期社會(huì)工資水平繳納的養(yǎng)老金給退休員工，而下一期會(huì)從繳費(fèi) 員工群體收取以下一期社會(huì)工資水平計(jì)算的繳費(fèi)，若將支出看作與投資，繳費(fèi)看作收 入，其收益率基本等于社會(huì)工資的增長(zhǎng)率。所以，一般做法是根據(jù)社會(huì)平均工資增長(zhǎng) 率來(lái)計(jì)算收益率，但繳費(fèi)與領(lǐng)取人數(shù)不同且變化，所以實(shí)際的 AMM 往往在計(jì)算時(shí)還要 納入人口統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，考慮人口結(jié)構(gòu)的變化對(duì)養(yǎng)老金內(nèi)部收益率的影響。退休后，在計(jì) 算年金時(shí)，年金等于考慮未來(lái)復(fù)利的個(gè)人名義賬戶(hù)資產(chǎn)除以員工預(yù)期剩余壽命，這又 涉及到壽命的預(yù)估與調(diào)整。

簡(jiǎn)而言之，NDC 與 FDC 最大的區(qū)別就是是否做實(shí)了實(shí)際賬戶(hù)，實(shí)際賬戶(hù)里是 否真的有錢(qián)。理想的 NDC 模型中，利率的計(jì)算會(huì)考慮到人口結(jié)構(gòu)變化，基于名義賬戶(hù) 價(jià)值計(jì)算養(yǎng)老金年金時(shí)會(huì)考慮壽命變化預(yù)期。

然而，沒(méi)有一個(gè)國(guó)家使用理想的 NDC 模型，各國(guó)均會(huì)根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整， 有的國(guó)家計(jì)算名義收益率時(shí)以 GDP 增長(zhǎng)代替工資增長(zhǎng)，有的國(guó)家在計(jì)算年金時(shí)考慮 CPI 指數(shù)，但其基本框架與思想與理想 NDC 模型一致。但實(shí)際運(yùn)營(yíng)時(shí)，即便收益率與 年金均經(jīng)過(guò)了精算，但預(yù)期還是可能產(chǎn)生偏差。因此，在一個(gè)完整的名義賬戶(hù)制度下 必然存在兩種收益率，一種是所謂的名義收益率，一種是備用的特殊收益率。當(dāng) 名義收益率高估導(dǎo)致可預(yù)見(jiàn)的收支不平衡時(shí)，采用較低水平的特殊收益率，并下調(diào)所 有員工的賬戶(hù)資產(chǎn)和退休員工的養(yǎng)老金待遇水平以補(bǔ)貼收支缺口。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間，當(dāng) 制度實(shí)現(xiàn)收支平衡后，收益率又回到常規(guī)名義收益率水平上繼續(xù)運(yùn)行。

8.5.應(yīng)用三：計(jì)算法定退休年齡

退休年齡的計(jì)算也可以通過(guò) AMM 來(lái)進(jìn)行。如上文已經(jīng)提及的，法定退休年齡的計(jì) 算往往與預(yù)期壽命聯(lián)系起來(lái)，防止預(yù)期壽命增加而法定退休年齡不變養(yǎng)老金財(cái)務(wù)健康 產(chǎn)生負(fù)面影響。多個(gè)國(guó)家已引入這樣的 AMM 使得員工的法定退休年齡隨預(yù)期壽命增加。 比如丹麥、愛(ài)沙尼亞、芬蘭、希臘、意大利、荷蘭和葡萄牙。流程上，除丹麥外，其 它各國(guó)法定退休年齡的修改大都是自動(dòng)生效的。丹麥的法定退休年齡修改需要經(jīng)過(guò)議 會(huì)批準(zhǔn)生效。

各國(guó)依據(jù)預(yù)期壽命計(jì)算法定退休年齡與的方式上有所不同。部分國(guó)家將社會(huì)預(yù)期 壽命與法定退休年齡直接作減法運(yùn)算,保證退休后平均剩余預(yù)期壽命不變，使得工作 年限的增加完全等于預(yù)期壽命的增加。比如，在丹麥,員工退休后的預(yù)期壽命被假設(shè) 為 14.5 年，預(yù)期壽命與 14.5 的差值即法定退休年齡。這意味著經(jīng)濟(jì)發(fā)展、醫(yī)療進(jìn)步、 居民生活質(zhì)量提升帶來(lái)的壽命增加所產(chǎn)生的效益全部需要用來(lái)工作?？傮w而言，在醫(yī) 生需要工作的時(shí)間占比增加，本質(zhì)上是一種社會(huì)福利水平的下降。

其它國(guó)家的法定退休年齡自動(dòng)調(diào)整機(jī)制體現(xiàn)了更多的福利社會(huì)精神，在芬蘭和葡 萄牙,預(yù)期壽命的增加將由 1/3、2/3 的比例分配到退休年份和工作年份中。并且在葡 萄牙,繳費(fèi)超過(guò) 40 年的人可以提前退休四個(gè)月。荷蘭從 2025 年起,也將實(shí)施類(lèi)似 1/3、 2/3 比例分配的調(diào)整機(jī)制；瑞典也在制定相關(guān)的法律。在未來(lái)，據(jù) OECD 根據(jù)現(xiàn)有的 預(yù)期壽命和政策估算，從 22 歲開(kāi)始工作到正常退休年齡，在希臘和意大利的員工分 別可以多享受退休生活 2.8 年和 2.5 年，在芬蘭，荷蘭和葡萄牙,預(yù)計(jì)將延長(zhǎng)兩年。

1/3、2/3 的比例分配算法確定的法定退休年齡，沒(méi)有從法律上將員工預(yù)期增加 的壽命全部安排給工作，而是采用了一定的比例均攤到工作與生活。事實(shí)上, 這樣的 算法是較為合理的。若以養(yǎng)老金財(cái)務(wù)平衡為目的，基于目前世界約 2.1 的人口替代率， 則現(xiàn)收現(xiàn)付制中三分之二的比例基本上可以確保穩(wěn)定的養(yǎng)老金福利水平。按此規(guī)律分 析, 如果退休年齡增加的幅度小于三分之二, 那么為了維持長(zhǎng)期財(cái)務(wù)平衡, 則繳費(fèi)率 必須上升或養(yǎng)老金替代率必須下降。從推進(jìn)退休年齡改革的角度分析，提高法定退休 年齡的政策在推行時(shí)可能遇到政治阻力, 而 AMM 相較于立法酌情增加的制度，更客觀 和可信，也會(huì)使得退休年齡的調(diào)整更容易被接受。

雖然預(yù)期壽命-法定退休年齡自動(dòng)調(diào)整機(jī)制在預(yù)期壽命延長(zhǎng)的情況下可以使養(yǎng)老 金運(yùn)營(yíng)更穩(wěn)健，但這種機(jī)制并不能確保養(yǎng)老金的運(yùn)營(yíng)健康。如果養(yǎng)老金的初始情況財(cái) 務(wù)不佳或預(yù)期生育率低，單單延長(zhǎng)退休年齡是不能徹底解決養(yǎng)老壓力的。此時(shí)要求國(guó) 家更快的調(diào)整養(yǎng)老金其它參數(shù)以確保財(cái)務(wù)可持續(xù)性，并輔助其他的養(yǎng)老工具完善，而 不是把修改退休年齡當(dāng)成唯一的方案。

此外，預(yù)期壽命的變化并不是一個(gè)穩(wěn)定的指標(biāo)，比如突然爆發(fā)的新冠疫情對(duì)死亡 率產(chǎn)生了較大影響。其實(shí)除了新冠疫情，其它危及公共健康的因素也會(huì)使得預(yù)期壽命 產(chǎn)生波動(dòng)，比如環(huán)境條件和諸如埃博拉一類(lèi)的傳染病。為了減小預(yù)期壽命的波動(dòng)性， 可以將法定退休年齡與多年預(yù)期壽命的移動(dòng)平均值聯(lián)系起來(lái),這樣法定退休年齡的變 化會(huì)更加穩(wěn)定平滑。

在實(shí)際的操作中，大多數(shù)國(guó)家的法定退休年齡自動(dòng)調(diào)整機(jī)制都是漸進(jìn)式的。如果 AMM 計(jì)算發(fā)現(xiàn)法定退休年齡應(yīng)調(diào)整,也不會(huì)立即生效，而是會(huì)在兩至三年內(nèi)逐漸調(diào)整 到位。芬蘭的法定退休年齡每次最多調(diào)整一到兩個(gè)月 ,愛(ài)沙尼亞和意大利的法定退休 年齡每次調(diào)整一到三個(gè)月。在荷蘭的機(jī)制中，法定退休年齡以三個(gè)月為增量增加,五 年后生效。

盡管各國(guó)普遍對(duì)將法定退休年齡的調(diào)整決策審慎化，盡量保證員工福利，且使得 法定退休年齡的調(diào)整過(guò)程平滑化、漸近化，但退休年齡的變更依然會(huì)引發(fā)一定的價(jià)值 爭(zhēng)議。最有代表性的是，退休年齡的調(diào)整對(duì)不同經(jīng)濟(jì)狀況的群體影響是不同的，而這 關(guān)系到社會(huì)公平(Boulhol, Lis and Queisser 2022)。在所有國(guó)家,不同社會(huì)經(jīng)濟(jì)群 體之間的預(yù)期壽命都存在很大差距(OECD,2017)。普遍來(lái)講，低收入群體的預(yù)期壽命 較短,相應(yīng)的只能在較短時(shí)間內(nèi)領(lǐng)取養(yǎng)老金,這降低了養(yǎng)老金制度的累積性。

即使是看 起來(lái)不涉及分配公平的計(jì)劃,例如從 FDC 養(yǎng)老金中一次性提取養(yǎng)老金的計(jì)劃,實(shí)際上也是累積的,因?yàn)槟芴崛〉酿B(yǎng)老金金額計(jì)算也要基于死亡率。根據(jù)不同群體的壽命差距 進(jìn)行養(yǎng)老金系統(tǒng)的再分配是必要且合理的(Diamond and Orszag 2004，Bommier 2005)。 OECD 估計(jì),不同群體的預(yù)期壽命差距抵消了法國(guó)現(xiàn)收現(xiàn)付養(yǎng)老金體系中約三分之一的 收入再分配, 也有研究（Sanchez-Romero.Lee and Firnkranz Prskawetz 2019）認(rèn) 為預(yù)期壽命不平衡完全抵消了法國(guó)現(xiàn)收現(xiàn)付養(yǎng)老金制度中的再分配。經(jīng)合組織估計(jì), 在各國(guó)平均收入的員工由于預(yù)期壽命較短獲得的總養(yǎng)老金相對(duì)于少了 13%。所以，未 來(lái)的法定退休年齡自動(dòng)調(diào)整機(jī)制還有進(jìn)一步調(diào)整的必要和空間。

8.6.應(yīng)用四：計(jì)算養(yǎng)老金指數(shù)

養(yǎng)老金指數(shù)化調(diào)整制度是將通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)給受保群體帶來(lái)的波動(dòng)效應(yīng),通過(guò)反 映為合理的調(diào)整指數(shù),指導(dǎo)養(yǎng)老金撥付金額的修正,從而使養(yǎng)老保障體系更好的運(yùn)行. 也有部分國(guó)家會(huì)修正繳費(fèi)率。在部分國(guó)家養(yǎng)老金指數(shù)化與 GDP 的實(shí)際增長(zhǎng)或工資增長(zhǎng) 率相關(guān)聯(lián)，并且可以根據(jù)工作人口規(guī)模的趨勢(shì)進(jìn)行調(diào)整。選用 GDP 和工資增長(zhǎng)作為重 要的參數(shù)是因?yàn)樗鼈兣c養(yǎng)老基金的內(nèi)部回報(bào)率密切相關(guān)，具有良好的經(jīng)濟(jì)意義。通過(guò) 將繳費(fèi)人數(shù)納入指標(biāo)計(jì)算，養(yǎng)老金可以較好的維持財(cái)務(wù)平衡。

各國(guó)的指數(shù)計(jì)算不一，但基本原則都是考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展和通脹水平，力求綜合反映 二者對(duì)養(yǎng)老金資產(chǎn)的影響，在維持收支平衡的前提下提高保障水平。愛(ài)沙尼亞的養(yǎng)老 金制度中，AMM 根據(jù)繳費(fèi)基數(shù)的變化和 CPI 指數(shù)對(duì)養(yǎng)老金的繳費(fèi)和支取進(jìn)行調(diào)整，二 者影響各占 80%和 20%。立陶宛綜合考慮七年跨度（過(guò)去三年、本年度、未來(lái)三年） 的工資變化確定養(yǎng)老金指數(shù)，平滑了工資變化對(duì)養(yǎng)老金的影響，重點(diǎn)應(yīng)用于養(yǎng)老金的 支取環(huán)節(jié)，且有自動(dòng)糾偏機(jī)制：當(dāng)七年移動(dòng)平均線與當(dāng)年的經(jīng)濟(jì)狀況偏離太多時(shí)將停 止調(diào)整養(yǎng)老金指數(shù)，必要時(shí)投入儲(chǔ)備基金。

日本的宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)化體系同時(shí)適用 于養(yǎng)老金支付和繳納計(jì)算，兩者都根據(jù)公共養(yǎng)老金繳款人數(shù)量的變化進(jìn)行調(diào)整。原則 上日本的宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)化也會(huì)根據(jù)預(yù)期壽命增長(zhǎng)率進(jìn)行調(diào)整，但自 2004 年以來(lái) 未曾實(shí)踐，可能是出于以避免短期波動(dòng)的考慮（Sakamoto，2005）。希臘按CPI的50% 和名義 GDP 增長(zhǎng)的 50%加和的方式調(diào)整養(yǎng)老金指數(shù)，指數(shù)不會(huì)超過(guò) CPI 增長(zhǎng)。在葡萄 牙，養(yǎng)老金支付指數(shù)化計(jì)算過(guò)去兩年實(shí)際 GDP 的平均增長(zhǎng)。

9.養(yǎng)老金體系的危機(jī)與變革

9.1.人口結(jié)構(gòu)變化加重養(yǎng)老負(fù)擔(dān)

隨著出生率和人均預(yù)期壽命的變化，全球的人口結(jié)構(gòu)將逐漸趨于老齡化。尤 其是發(fā)達(dá)國(guó)家，2020 年經(jīng)合組織國(guó)家的平均年齡已達(dá)到 41 歲。全球出生率也在不斷 下降。而預(yù)期壽命則逐年呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)， 1990 年的全球平均預(yù)期壽命為 65.4 歲，而 2019 年已達(dá)到 72.7 歲，不到 30 年的時(shí)間中人均預(yù)期壽命增加了 7.3 歲?？梢灶A(yù)見(jiàn)， 新增人口數(shù)減少而人均壽命的提高，都預(yù)示著人口結(jié)構(gòu)的改變對(duì)養(yǎng)老金體系將提出新 的要求與挑戰(zhàn)。

面對(duì)使得老年人口占比增加，繳費(fèi)群體變少的情況，各國(guó)的工具箱普遍有如下幾 種：提高養(yǎng)老金支出，即投入更多的財(cái)政力量扶持養(yǎng)老金體；延遲退休以推遲養(yǎng)老金 領(lǐng)取時(shí)間；降低養(yǎng)老金福利水平。在過(guò)去的 20 年中，各國(guó)的養(yǎng)老投入普遍增加，并 且延遲退休已成為普遍現(xiàn)象。自 2000 年以來(lái)，老年人的就業(yè)率大幅上升，在 55 至 64 歲的老年人中，經(jīng)合組織的平均就業(yè)率從 2000 年的 44% 增長(zhǎng)到 2020 年的 62%。 從老年人口就業(yè)率來(lái)看，養(yǎng)老金體系面對(duì)的壓力已得到了一定程度的緩解。但新冠疫 情的爆發(fā)又為世界養(yǎng)老金體系帶來(lái)了更多的不確定性。

9.1.新冠疫情為養(yǎng)老金體系增添的不確定性

突如其來(lái)的新冠肺炎疫情給世界帶來(lái)了深重的災(zāi)難。據(jù)世界衛(wèi)生組織提供的數(shù)據(jù)， 截至 2021 年 12 月 20 日，全球新冠肺炎確診病例超過(guò) 2.7 億例，死亡病例超過(guò) 535 萬(wàn)例。在疫情沖擊下，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了深度下滑。

就業(yè)率的下降是疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊的重要體現(xiàn)，世界各國(guó)也盡量通過(guò)補(bǔ)償性政 策維持就業(yè)市場(chǎng)的穩(wěn)定。各國(guó)積極推進(jìn)工作保留計(jì)劃(JRS)和提高失業(yè)救濟(jì)金覆蓋范 圍等措施。JRS 是指財(cái)政向企業(yè)直接撥款幫助其維持與員工的雇傭關(guān)系，通常為扶持 重點(diǎn)企業(yè)度過(guò)難關(guān)的手段。根據(jù)具體的實(shí)施政策要求，企業(yè)可以酌情減少員工工資， 相應(yīng)的應(yīng)減少工作時(shí)間或給員工放長(zhǎng)假。在 2020 年之前有 23 個(gè)經(jīng)合組織國(guó)家開(kāi)展此 類(lèi)計(jì)劃，疫情爆發(fā)后，新增了 15 個(gè)國(guó)家。并且，以開(kāi)展的國(guó)家也紛紛擴(kuò)大 JRS 覆蓋 范圍、簡(jiǎn)化了申請(qǐng)程序或增加了補(bǔ)貼力度。事業(yè)救濟(jì)金方面，三分之二的經(jīng)合組織國(guó) 家放寬了領(lǐng)取失業(yè)救濟(jì)金的條件。16 個(gè)國(guó)家降低或放棄了對(duì)失業(yè)保險(xiǎn)的最低繳費(fèi)要 求。美國(guó)將失業(yè)救濟(jì)金的覆蓋范圍擴(kuò)大到個(gè)體經(jīng)營(yíng)者；芬蘭擴(kuò)大了現(xiàn)有自雇人士計(jì)劃 的覆蓋范圍；加拿大為所有在新冠疫情期間失去工作的發(fā)放緊急響應(yīng)福利；智利擴(kuò)大 失業(yè)保險(xiǎn)的覆蓋范圍；新西蘭向失去工作的員工和個(gè)體經(jīng)營(yíng)者提供三個(gè)月的臨時(shí)福利。 此外,12 個(gè)國(guó)家延長(zhǎng)了失業(yè)救濟(jì)金的期限,10 個(gè)國(guó)家提高了救濟(jì)金數(shù)額。

具體到對(duì)養(yǎng)老金體系的沖擊，主要體現(xiàn)在失業(yè)帶來(lái)的收入下降。由于很多養(yǎng)老金 繳費(fèi)金額與收入掛鉤，公民失去工作或工資降低將直接導(dǎo)致總繳費(fèi)金額減少，給養(yǎng)老 金的運(yùn)營(yíng)帶來(lái)壓力，尤其是 DB 型養(yǎng)老金，可能出現(xiàn)入不敷出的情況。并且，養(yǎng)老金 的領(lǐng)取金額也可能與收入相關(guān)聯(lián)，特別是累積式養(yǎng)老金，在疫情期間退休的公民可能 在計(jì)算養(yǎng)老金領(lǐng)取基數(shù)上受到影響，直接影響?zhàn)B老保障效果。此外，繳納時(shí)間也會(huì)影響?zhàn)B老金領(lǐng)取金額，未及時(shí)就業(yè)會(huì)影響年輕人未來(lái)的養(yǎng)老保障：OECD 國(guó)家中，以平 均工資計(jì)算，與 22 歲進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)的全職員工相比，24 歲開(kāi)始工作會(huì)使得養(yǎng)老金 領(lǐng)取總數(shù)減少 4%。

人口結(jié)構(gòu)變化、未來(lái)養(yǎng)老保障不足呼吁養(yǎng)老金體系的長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型。運(yùn)營(yíng)危機(jī)使得各 國(guó)養(yǎng)老金體系面對(duì)更大的不確定性，要求養(yǎng)老金體系做出短期調(diào)整以應(yīng)對(duì)。各國(guó)在雙 重壓力下加速了養(yǎng)老金改革的進(jìn)程。

9.2.退休年齡的變化

2019 年 9 月至 2021 年 9 月間，部分國(guó)家修改了有關(guān)退休年齡的規(guī)定，普遍推遲 了養(yǎng)老金的領(lǐng)取時(shí)間。

瑞典 2020 年將領(lǐng)取公共繳費(fèi)型養(yǎng)老金的最早年齡從 61 歲提高到 62 歲，計(jì)劃在 2023 年將其進(jìn)一步提高到 63 歲，到 2026 年進(jìn)一步提高到 64 歲。愛(ài)爾蘭政府 2021 年 將法定退休年齡將從 66 歲增加到 2021 年的 67 歲，并在 2028 年增加到 68 歲。在斯 洛伐克共和國(guó)計(jì)劃將退休年齡每年增加兩個(gè)月，到 2030 年達(dá)到 64 歲。

9.3.擴(kuò)大養(yǎng)老金第一支柱

養(yǎng)老金第一支柱往往由政府主導(dǎo)設(shè)立，財(cái)政撥款來(lái)運(yùn)營(yíng)，為老年群體提供生活保 障，提高最低生活水平。對(duì)養(yǎng)老金第一支柱進(jìn)行改革，擴(kuò)大是覆蓋范圍或提高一定待 遇成為各國(guó)面對(duì)新冠疫情沖擊帶來(lái)的生活質(zhì)量下降的手段之一。

在智利、拉脫維亞、墨西哥和斯洛伐克共和國(guó)，老年人收入分配的社會(huì)保護(hù)得到 了顯著改善。此外，斯洛文尼亞提高了最低養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)，德國(guó)引入了個(gè)人補(bǔ)充福利繳 費(fèi)型養(yǎng)老金。澳大利亞、加拿大、挪威和瑞典也采取了一些措施來(lái)改善養(yǎng)老金體系。

智利立法在 2019 年大幅提高財(cái)政支持基本養(yǎng)老金和補(bǔ)充養(yǎng)老金的力度，預(yù)計(jì)到 2022 年各提高 50%。補(bǔ)貼將發(fā)放給養(yǎng)老金保障不足的群體，主要是沒(méi)有參加任何 DC 型養(yǎng)老金計(jì)劃的老年人。根據(jù)經(jīng)合組織的建模假設(shè)，該計(jì)劃會(huì)給低收入者的未來(lái)養(yǎng)老 金將增加三分之一。拉脫維亞和墨西哥都大幅增加了老年福利并降低了養(yǎng)老金最低繳費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，以覆蓋 更大的群體。在拉脫維亞,2020 年最低養(yǎng)老金和非繳費(fèi)型老年福利均提高了 25%。 2021 年，非繳費(fèi)型老年福利設(shè)定為人均可支配收入中位數(shù)的 25% ,據(jù)估算，這意味著 兩種福利額外增加了 70%。此外,養(yǎng)老金計(jì)算方式發(fā)生了變化,此前退休金在繳費(fèi) 20、 30 和 40 年時(shí)增加 2%，現(xiàn)在每 15 年增加 2%。

墨西哥自 2021 年 7 月，將基于居住資格的非繳費(fèi)型基本養(yǎng)老金領(lǐng)取資格從 68 歲 降低為 65 歲。并增加了發(fā)放金額，將達(dá)到總平均工資的 25%左右。

9.4.DB 型養(yǎng)老金的改革

DB 型養(yǎng)老金的收支平衡是其管理的重點(diǎn)，若統(tǒng)籌賬戶(hù)出現(xiàn)入不敷出的情況，通 常需要財(cái)政撥款補(bǔ)齊缺口。各國(guó)針對(duì) DB 型養(yǎng)老金的改革措施，幾乎都基于財(cái)政補(bǔ)貼。 目前改革的方向主要由擴(kuò)大覆蓋范圍、降低繳費(fèi)和提高發(fā)放金額幾個(gè)方面。日本擴(kuò)大 了養(yǎng)老金的覆蓋范圍，意大利動(dòng)用財(cái)政撥款為特殊群體繳納部分養(yǎng)老金，波蘭、匈牙 利和斯洛文尼亞等國(guó)啟動(dòng)了較大力度的養(yǎng)老金改革，推行第 13 月養(yǎng)老金等福利。

日本政府?dāng)U大了 DB 型養(yǎng)老金的覆蓋范圍。日本的大公司及全職員工養(yǎng)老金保障 覆蓋較好，而小公司和兼職工人養(yǎng)老金保障不足。且日本兼職工人的占比在增加， 2010 年兼職工人占就業(yè)人口的 20%，而 2020 年已增長(zhǎng)到 26%。后續(xù)日本將在 2022 年 將雇傭超過(guò) 100 名員工的公司納入養(yǎng)老金體系管理，公司將承擔(dān)為員工繳納養(yǎng)老保險(xiǎn) 的義務(wù)，2024 年涵蓋雇傭超過(guò) 50 名員工的公司。

2021年1月，意大利減少了低收入和困難群體的養(yǎng)老金繳款，以降低雇主壓力， 促進(jìn)就業(yè)。缺少的繳款將由中央政府預(yù)算支付，不會(huì)影響員工未來(lái)的養(yǎng)老金。35 歲 以下的新就業(yè)人員和失業(yè)女性，養(yǎng)老金繳款將在 2021 年和 2022 年每年最多減少 6000 歐元（相當(dāng)于年平均工資總額的 20%）。此外，在 7 個(gè)意大利南部地區(qū)，2021 年至 2025 年期間的養(yǎng)老金繳款減少了 30%，在 2026 年和 2027 年減少了 20%，在 2028 年減 少了 10%。

2020 年起，波蘭將每年給所有養(yǎng)老金領(lǐng)取者增派相當(dāng)于月平均養(yǎng)老金的 24%工資 的特別福利，稱(chēng)為第 13 月養(yǎng)老金。此外，2021 年，向低額養(yǎng)老金領(lǐng)取者支付了 一項(xiàng)稱(chēng)為第 14 月養(yǎng)老金的福利。這些新的資助政策預(yù)計(jì)將在 2021 年使養(yǎng)老金支 出增加 9.5%，新措施將有助于緩解未來(lái)養(yǎng)老金替代率低的窘境。

匈牙利 2021 年 1 月引入了第 13 月養(yǎng)老金，金額為每月養(yǎng)老金的 25%，計(jì)劃在 2024 年增加到 100%。2019 年 12 月提高男性養(yǎng)老金應(yīng)計(jì)率，40 年后男性的養(yǎng)老金替 代率將從 2019 年的 57.25%增長(zhǎng)到 63.50%。

9.5.DC 型養(yǎng)老金的改革

參加 DC 型養(yǎng)老金的員工擁有個(gè)人賬戶(hù)，面對(duì)新冠疫情及人口壓力，部分國(guó)家允 許員工提前支取養(yǎng)老金或暫緩繳費(fèi)，也有國(guó)家規(guī)定企業(yè)應(yīng)承擔(dān)更多的繳費(fèi)義務(wù)。

愛(ài)沙尼亞的 DC 型養(yǎng)老金過(guò)去對(duì) 1982 后年出生的公民是強(qiáng)制性的，但自 2021 年 1 月起已變?yōu)樽栽浮？梢赃x擇退出，退出 10 年后可以重新加入。對(duì)于選擇退出養(yǎng)老 金的個(gè)人，可以提取累積的資產(chǎn)。截至 2021 年中期，大約五分之一的成員選擇退出 并提取養(yǎng)老金。

墨西哥 2021 年的養(yǎng)老金改革增加了雇主的繳費(fèi)率。在強(qiáng)制性 DC 計(jì)劃中的繳費(fèi)率 將在 2023 年增加到 5%、2030 年增加到 14%。同時(shí)，政府的繳費(fèi)補(bǔ)貼（社會(huì)配額）將 向低收入工人傾斜。領(lǐng)取養(yǎng)老金所需的最低繳費(fèi)期從 24 年減少至 15 年。

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